国防军工行业一季报&公募基金持仓综述：季度业绩增速现拐点，Q2业绩较快增长可期

核心观点： ——国防军工一季报&公募基金持仓综述 推荐(维持评级) 军工板块22年增收不增利，整体表现低于年初预期。2022年军工板块营收6437.81亿元，同比增长11.18%，归母净利润440.67亿元，同比减少4.73%，整体表现增收不增利，低于我们22年初的预期。究其原因，首先，2022年疫情反复对行业生产经营造成冲击；其次，因国产化要求，行业中下游成本端上行致毛利率下滑1.09pct；再次，在武器装备现代化驱动下，行业更加关注研发对可持续发展的推动，研发费用率上行0.29pct。 军工板块23Q1延续增收不增利，但季度业绩增速拐点已现。23Q1军工板块营收1384.03亿元，同比增长8.50%，归母净利103.69亿元，同比增长-0.39%，低于预期。随着疫情结束，军工行业有序复工复 产，叠加22年Q4订单转结至23年Q1，营业收入呈现小幅上涨，但依然增收不增利。主要原因为1）23年部分企业面临下游降价压力和上游原材料因国产化要求成本上涨压力，行业整体毛利率下降 0.37pct；2）研发费用增速较快（YoY+23.26%），费用率上行0.67pct。 2023Q1扭转了季度业绩增速持续下行态势。随着Q2订单逐步明朗，前期交付订单的收入确认比例提升，军工板块高景气有望回归，Q2业绩增速将大概率转正，并实现快速增长。展望全年，季度业绩增速将表现为前低后高，整体业绩增长或超预期。预计23Q2军工板块收入和扣非净利分别增长约12%和9%，2023年全年营收和扣非归母净利润分别增长14%和10%。 23Q1基金军工持仓占比回落，逐步向标配比例回归。2023Q1基金军工持仓占比为3.81%，同比增长0.10pct，环比骤降1.14pct。剔除军工主题基金后，2023Q1基金持仓占比2.92%，同比下降0.79pct，环比下降0.91pct。2023Q1超配比例下行至0.83%，延续超配态势，但正逐步回归标配新常态。 投资建议：财报季靴子落地，板块预期将迎边际改善。短期看，首先，行业订单不明朗、重点型号降价、Q1业绩偏弱等估值压制因素基本pricein；其次，五年装备采购中期调整Q2或将逐步落地，订单随之可见，板块预期将迎边际改善；再次，行业复工复产叠加招投标有序重启，Q2订单落地将推动板块业绩快速回升；最后，军工板块估值分位数29.8%，提升空间依然较大。中期看，23年是“十四五”承前启后的一年，军工板块预期分化明显，无人机、远程火箭弹、战略弹、北斗三、网络安全和陆军等新领域或前期非优先领域景气度有望走高/回升。 建议“轻赛道，重个股”，“五维度”配置：1）新域新质，无人装备领域包括中无人机、航天电子、晶品特装；远火装备北方导 航、理工导航；军工网络安全供应商邦彦技术；军工检测提供商思科瑞；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、西部超导、中航光电、宝钛股份；3）导弹/北斗三产业链，包括智明达、新雷能和海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光;5）中特估/国企改革受益标的，包括中航电子、中航电测、国睿科技和航天发展等。 风险提示：装备采购和行业产能扩张不及预期的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 行业数据2023.5.9 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业深度报告●军工行业 2023年5月9日 季度业绩增速现拐点，Q2业绩较快增长可期 军工行业 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、军工行业现景气波动，Q2将迎边际改善2 （一）利润表简析：Q1业绩同比基本持平，扭转季度业绩增速下行态势2 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，强需求拉动下行业景气度仍存4 （三）现金流量表简析：经营现金流有所恶化，回款压力较大6 二、子行业受产业环境影响较大，表现有所分化6 （一）前瞻分析：存货和合同负债6 （二）滞后分析：收入和利润端8 三、23Q1基金持仓占比回落，军工板块延续超配态势9 （一）2023Q1基金军工持仓占比持续回落9 （二）基金军工持仓集中度快速下降10 （三）军工板块依然处于超配状态，逐步向标配比例回归12 四、军工板块整体估值提升空间较大12 （一）当前共147家涉军上市公司，占比A股总市值2.73%12 （二）军工板块估值低于中枢，估值分位数仅29.8%13 五、投资建议：财报季靴子落地，板块预期将迎边际改善14 六、风险提示15 七、附录16 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，因中船集团旗下上市公司业绩波动较大，可比性较差，也予以剔除。至此，我们选取147家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 一、军工行业现景气波动，Q2将迎边际改善 我们将147家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 （一）利润表简析：Q1业绩同比基本持平，扭转季度业绩增速下行态势 2023Q1军工行业收入规模持续增长，研发费用快速增长拖累业绩 2022年军工行业营收6437.81亿元，同比增长11.18%，归母净利润440.67亿元，同比减少4.73%，整体表现增收不增利，低于我们22年初的预期。究其原因，首先，2022年疫情反复对行业生产经营造成冲击；其次，因国产化要求，行业中下游成本端上行致毛利率下滑1.09pct；再次，在武器装备现代化驱动下，行业更加关注研发对可持续发展的推动，研发费用率上行0.29pct。 2023Q1军工行业实现营收1384.03亿元，同比增长8.50%，营业利润124.79亿元，同比增长0.65%，归母净利103.69亿元，同比增长-0.39%，低于预期。随着疫情结束，军工行业有序复工复产，叠加22年Q4订单转结至23年Q1，营业收入呈现小幅上涨，但依然增收不增利。我们认为主要原因为：1）23年部分企业面临下游降价压力和上游原材料因国产化要求成本上涨压力，行业整体毛利率下降0.37pct；2）研发费用增速较快（YoY+23.26%），费用率上行0.67pct。此外，因军工行业收入确认呈现季节性波动，年中、年底通常为订单集中确认期，因此2023Q1营收环比降幅较大（QoQ-25.19%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。 表1军工板块利润表 科目(单位：亿元）2023Q12022Q1同比环比20222021同比 一、营业总收入 1,384.03 1,275.57 8.50% -25.19% 6,437.81 5,790.28 11.18% 二、营业总成本 其中：营业成本 1,080.95 991.54 9.02% -27.45% 5,102.11 4,526.06 12.73% 毛利率 21.90% 22.27% -0.37% 2.43% 20.75% 21.83% -1.09% 毛利 303.08 284.02 6.71% -15.83% 1335.71 1264.22 5.65% 销售费用 25.16 22.45 12.06% -18.34% 103.02 98.82 4.25% 销售费用率 1.82% 1.76% 0.06% 0.15% 1.60% 1.71% -0.11% 管理费用 73.51 69.71 5.45% -15.81% 307.79 306.60 0.39% 管理费用率 5.31% 5.46% -0.15% 0.59% 4.78% 5.30% -0.51% 财务费用 6.87 7.28 -5.73% -31.52% 12.32 29.19 -57.78% 财务费用率 0.50% 0.57% -0.07% -0.05% 0.19% 0.50% -0.31% 期间费用 105.54 99.45 6.13% -17.64% 423.13 434.61 -2.64% 期间费用率 7.63% 7.80% -0.17% 0.70% 6.57% 7.51% -0.93% 研发费用 77.11 62.56 23.26% -25.59% 343.65 292.17 17.62% 研发费用率 5.57% 4.90% 0.67% -0.03% 5.34% 5.05% 0.29% 三、营业利润 124.79 123.99 0.65% 51.29% 506.56 539.34 -6.08% 四、净利润 108.17 107.91 0.24% 26.23% 462.68 485.33 -4.67% 净利润率 7.82% 8.46% -0.64% 3.18% 7.19% 8.38% -1.19% 归母净利润 103.69 104.09 -0.39% 24.96% 440.67 462.53 -4.73% 扣非归母净利 92.72 94.37 -1.75% 49.67% 387.39 391.86 -1.14% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升 利润端，因装备需求放量叠加国产化要求提升，军工企业“以价换量”成大势所趋，国产化率提升挤压中下游毛利率，行业毛利率有所下滑。展望未来，批量生产带来的规模效应将逐步显现，而上游国产零部件上量，价格下行也有利于中下游毛利率的改善，未来行业整体毛利率有望趋稳。 2023Q1期间费用率（不包含研发费用）为7.80%，同比下降0.17pct，费用管控能力持续改善，其中财务费用同比减少5.73%，环比下降31.52pct。各项费用收入占比持续降低，显示板块费用管控能力明显提升，规模效益逐步显现，盈利能力向好。 2023Q1行业研发费用同比增长23.26%，研发费用率5.57%，同比增长0.67pct，表明军工企业对科技创新的重视，研发实力不断积聚有望为未来贡献持续推动力。另外，在行业景气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出的费用化比例提升。 从成长能力角度看，Q1业绩增速扭转下行态势，Q2有望延续增长 随着疫情趋稳，2023Q1业绩扭转了季度业绩增速持续下行态势。随着Q2订单逐步明朗，前期交付订单的收入确认比例提升，军工板块高景气有望回归，Q2业绩增速将大概率转正，并实现较快增长。 图12019年至今军工板块经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图22019年至今军工板块单季度经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 23年全年维度看，季度业绩增速或表现为前低后高 国际局势日趋紧张，扩军备战依然迫在眉睫。五年规划中期调整或渐近尾声，随着后期订单逐步明朗，叠加疫情对供给端产能扩张压制的消除，军工板块景气度将迎明显改善，全年季度业绩增速将表现为前低后高，整体业绩增长或超预期。 预计23Q2军工板块收入和扣非净利分别增长约12%和9%，2023年全年营收和扣非归母净利润分别增长14%和10%。 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，需求拉动下行业景气度仍存 分析资产负债表中各科目，2023Q1军工板块总资产13447.09亿元，总负债6486.00亿 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 元，资产负债率48