固定收益点评：河南城投全梳理

固定收益点评 河南城投全梳理 从2020年永煤事件发生以来，河南的信用环境较为动荡，2022年又遭作者遇烂尾楼、村镇银行事件的负面舆情，面临市场信心的冲击和再修复。永 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月14日 煤违约后，河南省以严禁“逃废债”为重点，通过设立专项信保基金、加强债务管控等修复市场信用，城投净融资来看至2021年第二季度才恢复，这也导致低评级城投债信用利差持续走高。2022年以来，河南省影响较大的负面舆情主要集中在烂尾楼停贷潮以及村镇银行事件，这并未对河南的城投债造成直接影响，但在经历多次风险事件后，河南在后永煤时代，信用环境将面临长期的考验。 2021年以来，河南部分区县城投债务负面舆情较多，关注区域融资和债务管控的规范性。主要集中在郑州的中牟县和登封市、许昌市襄城县、平顶山市汝州市、洛阳市老城区、焦作市孟州市、漯河市-临沂县以及周口市， 涉及主体以区县和县级市为主，涉及事项主要是票据逾期、融资租赁逾期、定融逾期、担保债务逾期等，相关区域谨慎下沉。 河南省的经济发展“大而不强”，经济和财政规模均全国领先，但人均GDP为中部六省中最末，财税质量不高，且财政自给率较低。2022年，河南省的GDP为61345亿元，居全国第5位，但河南人均GDP为6.43万元， 居全国第18位。财政方面，河南2022年的财政收入是4262亿元，其中税收收入占比为61%，财政自给率仅为40%。 河南的“大而不强”与产业结构有关，河南承担了粮食安全、耕地保护等重任，发展也面临先天的制约，整体产业结构相对落后。河南是我国重要的粮食主产区，2022年粮食产量排名全国第二，在维护粮食安全、耕地红 线等方面具有重要作用，也因此面临先天的自然资源制约。河南产业结构较为落后，上榜“2022中国企业500强”的河南企业，基本来自食品、能源、建材、有色金属行业，产业结构整体偏重工业。 河南实施强省会策略，郑州的经济和人口首位度不高，郑州的发展既有优势也有短板。郑州的经济和人口首位度分别为21.1%和13%，均偏低。郑州的发展优势在于，1）人口基数大：郑州对河南庞大的人口具有吸引力； 2）交通区位优势：郑州是全国交通枢纽城市；3）战略定位高：2016年郑州和武汉入选国家中心城市。但另一方面，1）河南的劳动年龄（15-59岁）占比全国最末，同时2021年以来河南常住人口负增长；2）缺少高等教育资源：河南只有一所211（郑州大学）；3）产业基础薄弱是郑州长期发展的隐忧。 河南经济结构呈现“一主二副”，郑州作为中心核心重要性突出，洛阳和南阳建设副中心城市，南阳的城镇化率和债务率较低，2021年升格为副中心城市后，存在加杠杆空间。郑州的中心地位毋庸置疑，郑州以河南1/8的人口，1/3的金融资源，贡献了河南1/4的GDP。而洛阳和南阳先后在 2014年和2021年确定了副中心城市的定位，洛阳、南阳GDP和财政收 入分别是全省第二、第三，而南阳城投平台仅5家（郑州25家，洛阳11家），存量债占比仅为2%，且2021年南阳市城镇化率为51.61%，升格为副中心城市后，南阳的加杠杆空间值得关注。 河南各等级城投债信用利差均处于中等水平，地级市整体估值基本位于4%-6%区间，多数地级市的公募债占比不足50%。目前河南城投AAA、AA+、AA的信用利差分别在近三年34%、64%和50%分位数。省级平均 估值在3.24%，郑州市平均估值4.09%。省级的整体估值在3.24%，三门峡估值在4.14%，郑州市、信阳市、南阳市、焦作市、驻马店市整体估值在4.5%-5%，济源市、鹤壁市估值分别为6.77%、7.40%，其余地级市估值均在5%-6%之间。 风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：非银大买现券，杠杆创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-13 2、《固定收益点评：跌落的融资与破2.7%的10年国债—4月金融数据点评》2023-05-12 3、《固定收益点评：弱通胀与弱需求》2023-05-11 4、《固定收益点评：分化下的弱复苏--2023年4月土地成交数据盘点》2023-05-11 5、《固定收益定期：债牛行情下的理财扩张——4月理财月报》2023-05-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.后永煤时代：河南省信用修复与负面舆情治理4 1.1河南省区域融资环境信用修复4 1.2河南省负面舆情治理6 1.3河南城投债务负面舆情9 2.河南省地方国有企业与金融资源11 2.1河南省地方国有企业11 2.2河南省区域金融资源12 3.河南省城投负面舆情及估值分析14 3.1当前河南省信用利差及历史分位数14 3.2河南各地级市估值情况15 4.河南省总体概况17 4.1河南省情概览17 4.2河南省的经济财政情况17 4.3河南省的“大而不强”19 4.4郑州的发展优势与短板20 5.经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？23 5.1全省划分的经济区23 5.2全省各地级市经济总量情况23 5.3各区县狭义和广义债务率24 5.4债务到期情况25 5.5各地市金融资源情况26 6.人口及收入、产业布局27 6.1人口增速、人均可支配收入27 6.2各经济区内各地市工业结构28 6.3各地级市产业和税收结构29 7、河南城投梳理31 7.1河南省省级平台梳理31 7.2中原城市群平台梳理32 7.3豫北地区平台梳理40 7.4豫西豫西南地区平台梳理42 7.5黄淮地区平台梳理44 风险提示47 图表目录 图表1：永煤事件发生后河南及全国信用修复措施4 图表2：河南省2020Q1到2023Q1城投债发行到期及净融资情况5 图表3：全国2020Q1到2023Q1城投债发行到期及净融资情况5 图表4：河南省近三年AAA、AA+、AA级城投债信用利差走势6 图表5：河南省保交楼和村镇银行垫付措施一览7 图表6：债务逾期和担保代偿负面舆情9 图表7：河南省省管企业名单11 图表8：2022年全国各省金融机构贷款余额及增速12 图表9：河南省主要金融机构数据一览13 图表10：河南省非银金融机构2021年数据一览13 图表11：2023年4月21日当周全国各省份AAA、AA+、AA级城投债信用利差(bps)及近三年历史分位数15 图表12：2023年4月21日当日河南省城投债估值16 图表13：2022年全国各地区GDP及增速（亿元）18 图表14：2022年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）18 图表15：2022年中部六省经济财政情况19 图表16：河南省产业结构19 图表17：河南省2022中国企业500强20 图表18：中部省会城市首位度和战略定位20 图表19：河南米字型高铁网21 图表20：河南省常住人口（万人）21 图表21：七普全国各省人口结构（%）22 图表22：2021年河南省各地级市经济财政指标情况（亿元）24 图表23：河南省各地级市债务率情况25 图表24：河南省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）25 图表25：河南省各地级市金融资源分布情况（亿元）26 图表26：河南省各地级市近十年常住人口增速及2021年人均可支配收入（元）28 图表27：河南省省各地级市、省直辖县级市2021年三大产业占比情况29 图表28：河南省省各地级市、省直辖县级市2021年三大产业占比情况30 图表29：河南省各地级市、省直辖县级市2021年一般公共预算收入结构30 图表30：河南省级平台概览32 图表32：洛阳市市级平台区、县级平台概览36 图表33：漯河市市级平台区、县级平台、国家级园区概览37 图表34：平顶山市市级平台区、县级平台概览38 图表35：济源市市级平台区、县级平台概览38 图表36：新乡市平台概览39 图表37：许昌市市级平台区、县级平台概览40 图表38：安阳市平台概览41 图表39：鹤壁市平台概览41 图表40：濮阳市平台概览42 图表41：南阳市平台概览43 图表42：三门峡平台概览44 图表43：商丘市平台概览45 图表44：信阳市平台概览45 图表45：周口市平台概览46 图表46：驻马店市平台概览47 1.后永煤时代：河南省信用修复与负面舆情治理 从2020年永煤事件发生以来，河南的信用环境较为动荡，经历了多次的信用冲击和修复。永煤违约后，2021年河南省政府在的净融资恢复、信用利差修复。进入2022年，河南省相继出现烂尾楼断贷潮、村镇银行等负面舆情事件，进一步打击市场信心，政策 则集中在保交楼等领域发力，治理负面舆情。在动荡的信用环境下，河南城投债务负面舆情也频繁发生，部分区县和县级市是高发区。 1.1河南省区域融资环境信用修复 永煤违约后，河南省以严禁“逃废债”为重点，通过设立专项信保基金、加强债务管控，试图修复市场信用。永煤集团作为高信用等级主体和区域内主要国企，其突发性违约事件，加速打破了市场的刚性兑付预期。事件发生后，河南省级官员和中央高级官员表态 保护投资人权益，稳定市场情绪。河南省调动国企资源，成立省企信保基金，用于债券兑付。后续，交易商协会与河南省政府分别发文规范市场行为，加强债务管控。 图表1：永煤事件发生后河南及全国信用修复措施 措施日期具体内容 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议 2020/11/22 秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 政府表态 河南省副省长�新伟调研期间主持召开座谈会 2020/11/23 信用是企业的生命，国有企业更要当守信用、践承诺的表率。省政府将坚持市场化、法治化、国际化原则，严格落实属地责任，切实维护市场公平和秩序；坚决秉持“零容忍”态度，依法严肃查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境。 国资委在京召开中央企业负责人会议 2020/12/25 要切实有效防范化解各类风险，加强金融业务管理，严禁脱离主业、脱实向虚，确保不发生债券违约，严禁逃废债，加大对参股投资和参股企业管理，坚决守住不发生重大风险底线。 处罚决定 交易商协会对永煤控股相关11家机构作出处分决定 2021/1/15针对永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）、河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能化”）及相关机构涉嫌违规行为，交易商协会迅 速启动自律调查并向市场公告。目前，针对相关机构 的自律处分决定已形成，涉及2家发行人、1家会计师事务所、1家评级机构以及7家金融机构。 24家省属国企出资成立河南信用保障基2021年4月 金 信保基金 省政府发起总规模300亿元的省企信保基金，25家 省管企业共建“资金池”，协调70亿元专项资金及 省属法人银行中原银行配投，支持河南能源等用于债券兑付。 文件发布与债务管控 交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》 2020/11/19严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。 河南省政府印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》 资料来源：政府官网，银行间市场交易商协会官网，国盛证券研究所 2021/5/8以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型的企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业 上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为预警线，基准线加10个百分点为重点监管线。对资产负债率超过警戒线和重点监管线的企业，综合企业债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等，对企业债务风险进行精准评估和识别，并根据风险