美联储周观察：紧缩预期边际抬升，银行业压力持续

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年5月14日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 紧缩预期边际抬升，银行业压力持续 美联储周观察20230514# 核心观点：通胀延续下行、银行业风波持续、美国债务上限X-date临近料合力逼停美联储在6月暂缓加息，但全年降息75bps的预期仍过于乐观。相较于上周，银行业危机带来的避险情绪冲击有所弱化，叠加明州联储主席HighforLonger的 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 鹰派发言，全年紧缩预期边际抬升。在银行业风波持续下，本周主要贷款和BTFP均有显著增长。我们维持6月停止加息、全年不降息的观点，当前交易员预测的全年3次的降息存在纠偏风险。 相关研究 联邦基金利率预期：联储6月或暂缓加息，但下半年降息预期仍过度乐观。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，6月FOMC加息25bps至[5.25,5.5]%概率为17.2%（表1）。本周公布的美国4月CPI同比+4.9%，预期+5.0%，下行 趋势总体得以延续，其中居住通胀磨顶是最为积极的信号。美国5月6日当周初 请失业金人数为26.4万人，为2021年10月以来的最高水平。5月11日，PacWest银行公布的10-Q报告披露了其面临的存款加速流失困境，并表示正寻求资产出售 以缓解流动性危机，报告发布后其股价重挫29%并一度触发熔断。通胀延续下行、银行业风波持续、美国债务上限X-date临近料合力于6月逼停美联储加息。②远端降息预期：受联储官员HighforLonger的鹰派发言影响，中长期联邦基金期货隐含利率较上周整体小幅抬升。5月11日，拥有投票权的明州联储主席Kashkari 在演讲中表示利率需要维持在当前位置一段时间以评估加息与银行业压力对经济的影响。CME联邦基金期货模型显示，交易员继续预测9、11、12月分别降息25bps/次，彭博分析师则持续预期政策利率将从6月开始一直保持当前水平至年底（图1）。 美联储资产负债表：联储小幅缩表，银行业压力逐步转为持久战。本周美联储缩表 6.59亿至8.55万亿美元（表2）。①资产端：证券资产增加4.61亿至7.8万亿美 元，均为美国国债。贷款工具减少45亿至3134亿美元。按类别看，主要贷款、 BTFP分别新增39.8、73.2亿美元，其他信贷担保工具减少157亿美元（图10），主要来自上周FDIC接收的第一共和银行贷款工具部分到期。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-162、46、72亿美元（图12），较长期限贷款工具的增长显示了银行业压力正逐步转化为持久战。本周货币市场基金规模增加183.3亿美元至5.33万亿美元，前值为增加472亿美元，高利率持续吸引 储蓄资金流向货币市场，进一步施压银行业。②负债端：本周美联储负债减少597 亿美元（逆回购减少228亿至2.62万亿美元、TGA减少335亿至1548亿美元、 银行准备金余额增加591亿至3.22万亿美元）。5月13日，美国财政部财长耶伦称将在两周内向国会更新X-Date。 策略启示：紧缩情绪与避险情绪交织，短期市场波动加大；下半年通胀反弹风险高，市场乐观的降息预期或被修正。当前美国强实体+弱金融现状仍将持续，在加息大概率暂缓、美联储视年内不降息为基准情形的情况下，预计未来联储官员的表 态更多将偏鹰派。与此同时，美国经济数据仍有韧性，而银行业危机并未结束，紧缩情绪与避险情绪的交替预计将在短期内持续。中长期看，在超额储蓄消耗速率减缓（最新测算可维持至2024.7）、基数效应弱化等作用下，下半年通胀二次反弹风险高，当前市场对全年的乐观降息预期或被逐步修正。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；银行业危机失控，进而演变为系统性金融风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年5月12日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去四周变化 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率12/05/202305/05/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 28/04/202321/04/2023 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 0 国债MBS贷款其他 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 国债MBS贷款其他 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 03/0206/0209/0212/0215/0218/0221/02 03/0206/0209/0212/0215/0218/0221/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储正回购（国内+国外） 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/08 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：美联储所持美国国债到期分布图16：美联储所持MBS到期分布 2500 2000 <15天16-90天91天-1年 MBS持有 >10年 3000 2500 1500 2000 1000 1500 500 1000 1-5年 5-10年 >10年 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0500 0 09/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数