流动性周报：如何看待信贷投放“曲率”加大？

2023年5月14日 行业研究 如何看待信贷投放“曲率”加大？ ——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 流动性分层已缓解——流动性周报 （2023.04.24-2023.05.07） 超储的”量“与”质“——流动性周报 （2023.04.17-2023.04.23） 4月票据利率为何大幅下行？——流动性周报（2023.04.10-2023.04.16） 二季度货币政策怎么看？——流动性周报 （2023.04.03-2023.04.07） 同业存单利率仍有下行空间——流动性周报 （2023.03.27-2023.03.31） 近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.03.20-2023.03.26） 降准：是“迟”还是“早”？——流动性周报（2023.03.13-2023.03.19） 同业存单利率见顶了吗？——流动性周报 （2023.03.06-2023.03.12） 一个观察OMO投放的方法——流动性周报 （2023.02.27-2023.03.03） 要点 本周观点：如何看待信贷投放“曲率”加大 继1Q23信贷超季节性高增后，4月贷款投放略显“疲态”，虽在低基数效应下实现了同比多增，但仍不及正常年份同期数据表现。这一情况下，市场较为关心后续信贷增长的可持续性。我们认为在月内信贷投放“曲率”加大背景下，5月信用扩张压力依然较大，数据表现或难言乐观，需要外部推手的力量予以平衡。 一、何为信贷投放“曲率”？ 实体融资需求较弱环境下信贷投放易出现“月初回落、月末冲高”特点。经济复苏承压叠加市场预期相对低迷，私人部门经济活跃度边际放缓，终端需求仍未现显著改善。这一背景下，银行信贷投放承压，月末时点更倾向通过对公短贷、票据贴现、非银贷款等方式“冲量”满足狭义信贷指标要求，跨月后虚增部分则面临较大集中到期压力，中上旬信贷往往出现负增长。月内信贷投放“前低后高”特征鲜明，反映出有效信贷需求不足局面没有出现明显改善。我们度量月内信贷投放的波动性大小，将之刻画为信贷的“曲率”，该指标加大用来反映更加深度的信贷波动和需求不足。 这一背景下，若要实现同比多增目标，月末冲量进入“滚雪球”模式，即每月下旬投放规模须持续提升以填补月初集中到期形成的负增长部分。举例说明，若本月新增贷款1万亿，其中5000亿是面临跨月后到期压力。若下月新增目标仍为1万 亿，则至少需新增投放1.5万亿，填平上月冲量部分后形成本月新增规模。当月冲量力度越大，后续投放规模要求越高，信贷管理难度越大，波动性越强，稳定性越差。 投放节奏“凹性”增强干扰后续信贷增长可持续性。一方面，月末冲量信贷期限普遍较短，跨月后集中到期，中上旬信贷往往出现负增长，若后续投放力度不足，全月信贷增长情况较差。另一方面，月末信贷集中冲量，供需矛盾加大，压制贷款定价水平，进一步挤压银行息差。整体来看，投放“曲率”加大不利于后续信贷可持续性。 二、2022年信贷投放供需矛盾突出，“曲率”加大，票据屡现“零利率” 融资需求走弱背景下2022年信贷投放“总量尚可、结构欠佳”，短贷票据冲量力度大幅度提升。2022年疫情扰动叠加房地产市场低迷等因素影响下，市场有效融资需求始终偏弱，而“稳增长”政策诉求较强驱动信贷“应投尽投”，机构月末冲 量填补额度的动机较强。这一情况下，全年信贷数据呈现“总量尚可、结构欠佳”特点。全年新增人民币贷款21.3万亿，同比多增1.36万亿；其中短贷、票据分别新增4.11、2.96万亿，同比多增1.32、1.46万亿，合计占贷款比重达33%，创近5年来新高。全年表外未贴现票据减少3412亿，同比少减1505亿，全年表内外 票据存量累计新增2.62万亿，同比多增1.6万亿，票据融资力度加大。 有效需求偏弱叠加政策驱动强化，信贷投放“曲率”加深，具体可从票据利率、信贷数据稳定性两个层面进行验证： 一方面，票据屡现“零利率”揭示信贷景气度走弱情况下机构冲量力度较强。复盘2022年票据利率走势，1M转贴现月末屡现“零利率”行情，其中5月、 8月票据利率月内中上旬即出现大幅下行，信贷“月初回落、月末冲高”特点尽显，部分机构甚至提早布局票据贴现，填补狭义信贷额度缺口。 票据-NCD利差角度看，各期限票据转贴-NCD利差中枢均在水面以下，其中1M期利差月均值为-36bp，倒挂幅度较2021年走阔约33bp，且全年除1、 9、10月外，其余利差均呈倒挂状态，反映出信贷投放景气度整体较弱。 图1：2022年对公短贷、票据、非银占比较前期走升 资料来源：Wind，光大证券研究所 图2：2022年票据转贴七现“零利率”行情图3：2022年票据冲量力度明显加大推升存量票据规模 资料来源：Wind，上海国际货币经纪公司，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 另一方面，月度新增信贷数据波动性加大亦揭示信贷投放“曲率”提升。2022年，机构信贷投放普遍呈月初“挤水分”、月末冲规模状态，信贷增量“季初回落、季末冲高”，数据波动性较之前年份明显提升。从数据上看： （1）2022年信贷月增量同比变化绝对值中枢约为3847亿，较2021年提升超 2000亿。 （2）信贷数据“上蹿下跳”加大预测难度，削弱预测精准度，2022年信贷增量预测误差（万得一致预测值-实际值）绝对值中枢为3600亿，明显高于 2018-2021年1900亿的误差月均值。 图4：2022年月度新增信贷同比波动及预测误差明显走阔 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2018年1月-2022年12月 三、今年2Q信贷再现“曲率”加大迹象，后续信贷增长持续性难言乐观 23Q1“开门红”行情过后信贷景气度有所回落，投放“曲率”再现加大迹象，削弱信贷增长稳定性。 从3月情况看：经历1-2月信贷超季节性高增后，伴随前期储备项目消耗，3月部分中小行信贷投放已略显疲态，低息环境下信贷再现阶段性月末大规模冲量情况。月内中小行对公短贷新增8257亿，同比多增3179亿，新增短贷占各项贷款比重较1-2月中枢提升8pct至42%。 从4月情况看：市场内生融资需求修复进程较缓，信贷投放“凹性”增强，季末月份冲量力度提升。在无外部政策干预情况下，季初月份数据下挫幅度加大，4月信贷新增7188亿，虽在前期低基数上实现了一定增长，但仍不及正常 年份同期投放水平，亦远逊于市场预期。结构层面，（1）居民缩表意愿升温， 按揭早偿率走高背景下，居民中长贷再现负增长，月内新增-1156亿，同比多减超800亿。（2）对公中长贷虽延续同比高增态势，但难与固定资产投资完成额等经济指标相互印证，预计中长期流贷占比较高，实物工作量形成效率仍待提振。（3）“非银+票据”新增3414亿，占全月信贷增量32%，较2019-2021年同期中枢值高出约13pct。4月票据利率转入下行通道，月内1M转贴 中枢1.99%，较1Q23中枢下移近40bp，机构收票意愿边际走升。 放眼5月：实体融资需求难期大幅升温，信贷“曲率”加大背景下，信贷总量、结构难言乐观。一方面，3月以来信贷投放阶段性冲量行情再度演绎，跨月虚增部分到期加大5月投放难度。另一方面，票据利率延续季初以来波动下行走势，5月份以来1M转贴利率已降至1%下方；与同期限存单利率倒挂态势 难有扭转，月内1M票据-NCD利差日均值为-95bp，显著低于4月上旬12bp利差均值，或反映出5月份以来信贷增长再度转负，信贷景气度尚未现转好迹象。未来，若要扭转当前局面，需要外部政策予以干预。 1、下周要点梳理 下周（5月15日-5月19日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期100亿，央行或仍维持低量续作模式。 （2）政府债预计发行4317亿，到期4612亿，净融资规模-295亿，较本周少增2581亿。 （3）重要事件、数据：5月16日1000亿MLF到期，关注央行续作规模及中标利率情况，预估MLF利率维持不变。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO延续低量续作模式。本周央行7D-OMO累计投放100亿，到期380亿，周内基础货币净回笼280亿。截至5月13日，银行间OMO存量回落至30亿低量。 图5：OMO延续低量续作模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年5月12日 短端利率边际上行，流动性宽松充裕不改。截至5月12日，DR001、007分别为1.32%、1.81%，分别较前一周上行24、9bp。截至5月12日，5月DR001中枢1.26%，较4月下行33bp，R001日均成交量5.85万亿，环比4月走升1800亿。 图6：5月R001日均成交量约5.85万亿图7：3月NSFR走升至108.9%创2018年来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年6月-2023年5月，其中5月为4- 12日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年7月-2023年3月 图8：DR001较上周上行24bp至1.32%图9：短端利率波动幅度加大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年5月8日-2023年5月12日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2023年5月12日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率2.44%，较上周下行15bp。截至5月12日，1Y国股行NCD利率2.44%，NCD-MLF利差为-31bp，处2021年7月以来中位数水平。 图10：周内各期存单利率均有下行图11：1Y国股NCD利率下行至2.44% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年5月8日-5月12日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2023年5月12日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计5亿，较前一周少增1027亿。截至5月12日，月内NCD合计发行9872亿，月内到期6175亿，净融资规 模3697亿。目前已有359家银行披露2023年同业存单发行计划，额度累计 约24.7万亿，国股行额度累计14.5万亿，较2022年多增约2.26万亿。 表1：本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） (142) (175) 289 23 411 497 249 (46) (1115) (5) 较上周（亿） (282) (365) (223) (156) 194 245 62 (104) (1423) (1027) 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2023年5月8日-5月12日 表2：2023年2-5月同业存单净融资规模及同比变化情况 亿元 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 2023年2月 净融资 733 1602 (377) 259 (1279) (60) 1495 7553 (5492) 2217 同比上年 (1411) (2293) (797) 22 (1555) 1214 659 7098 (11896) (4480) 2023年3月 净融资 (61) (2221) (502) 378 602 (540) (1414) 1368 (2423) (2407) 同比上年 (149) (3780) 86 189 248 (2571) (1398) 1839 (1774) (3655) 2023年4