海外宏观周报：美国通胀回落，但预期仍强

海外宏观周报 美国通胀回落，但预期仍强 海外宏观 2023年5月14日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 海外经济政策：1）2023年4月高级贷款专员意见调查（SLOOS）显示银行收紧信贷标准，实体经济贷款需求减弱。调查显示，因经济前景不 利、不确定性增强、风险容忍度降低、抵押品价值缩水、流动性和融资成本恶化，银行收紧信贷标准、实体经济贷款需求减弱，并且预计在 2023年剩下的时间继续收紧信贷标准。2）2023年5月美联储金融稳定 报告讨论了四类脆弱性的发展、短期潜在的风险和与金融稳定相关的突出问题。报告认为，美国潜在的短期金融风险包括持续的通胀和紧缩的 货币政策、银行业压力、商业和住宅地产，以及地缘政治的紧张局势。3）美国4月通胀数据放缓。美国4月CPI同比4.9%，略低于预期和前值5%；核心CPI同比5.5%，持平预期，略低于前值5.6%。美国4月 PPI同比2.3%，低于预期2.5%和前值2.7%；核心PPI同比3.2%，低于 预期3.3%和前值3.4%。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。5）美国5月通胀预期反弹，降息预期小幅降温。美国5月密歇根大学5年通胀预 期初值3.2%，高于预期2.9%和前值3%，创2011年3月以来新高；美国5月密歇根大学1年通胀预期初值4.5%，高于预期4.4%，前值4.6%。数据发布后，CMEFedWatch显示6月暂停加息的概率由前一天的89.3%降至84.5%，12月议息会议的加权平均利率预期由前一天的4.25%上升 至4.33%，部分扭转了此前通胀数据公布后的走低态势。6）英国央行5 月加息25BP，并上调全年经济增速预期。英国央行行长贝利指出，经济 增长和失业率前景有所改善，核心通胀率仍然“高于预期”。 全球大类资产：1）全球股市：近一周（截至5月12日），全球股市以跌为主，纳指整周微涨0.4%，标普500和道指整周分别下跌0.3%和 1.1%。标普500波动率指数处于相对低位，标普500指数也处于我们的“合理”区间。2）全球债市：近一周（截至5月12日），除2月期美债收益率大跌36BP，其余美债收益率上行。美国债务上限问题悬而未决，1月期美债收益率再度上涨20BP。3）大宗商品：近一周（截至5月12日），大宗商品价格普跌，LME铜和铝、CBOT大豆和小麦价格跌幅均超 3%，COMEX银跌幅近7%。5月11日OPEC公布的月度报告显示，4月OPEC产量下降19.1万桶/日至2860万桶/日，并预计2023年的世界 石油需求将增加233万桶/日。4）外汇市场：近一周（截至5月12日）， 美元指数整周上涨1.4%至102.7，主要货币兑美元以贬值为主，澳洲和欧洲货币贬值较多，不过港币兑美元整周勉强升值0.11%。 风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、海外经济政策 1.1美国经济：信贷收紧、通胀下行，但通胀预期升温 2023年4月高级贷款专员意见调查（SLOOS）显示银行收紧信贷标准，实体经济贷款需求减弱。5月8日，美联储发布针 对2023年一季度的高级贷款专员意见调查（SLOOS），该调查显示：企业贷款方面，中大型企业和小型企业的工商业贷款标准收紧、贷款需求减弱，同时对所有商业地产(CRE)类的贷款标准收紧、需求减少。家庭贷款方面，除了符合政府资助的企业（GSE）条件和政府住房抵押贷款外，所有类别的住宅房地产（RRE）贷款的贷款标准收紧、需求减弱。房屋净值 信贷额度（HELOCs）的贷款标准收紧、需求减弱，消费贷款也面临同样处境。银行认为贷款利率提高以扩大存贷利差和贷款价值比率走低是改变商业地产贷款的原因，经济前景不利、不确定性增强、风险容忍度降低、抵押品价值缩水、流动性和融资成本恶化是收紧所有信贷的原因。银行预计在2023年剩下的时间继续收紧所有贷款类别的信贷标准。 2023年5月金融稳定报告讨论了四类脆弱性的发展、短期潜在的风险和与金融稳定相关的突出问题。5月9日，美联储发布《金融稳定报告》，谈论的四类脆弱性包括：资产估值、居民和企业借贷、金融部门杠杆和融资风险。资产估值方面，股票价格高于历史中值、公司债券风险溢价居中、住宅地产估值上升、商业地产估值仍接近历史高位；家庭和企业借贷方面， 企业债务相对于GDP仍较高、杠杆率处于历史上限范围，不过家庭债务相对于GDP保持中等水平且多由信用良好或有充足房屋净值的居民负担。金融部门杠杆方面，银行部门保持弹性和损失吸收能力，经纪和交易商的杠杆率仍处于历史低位、寿险公司的杠杆率小幅上升但仍处于疫情期的高峰以下、对冲基金的杠杆率升高（尤其是大型对冲基金）。融资风险方面， 国内银行总体上流动性充足、对短期批发融资依赖有限，短期融资市场仍存在结构脆弱性；货币基金和其他现金投资工具依然容易受到冲击；某些债券和贷款基金仍易受到大规模赎回；寿险公司的流动性风险继续上升。潜在的短期金融风险包括持续的通货膨胀和紧缩的货币政策、银行业的压力、商业和住宅房地产，以及地缘政治的紧张局势。最后，分析了与金 融稳定相关的突出主题：“关于有担保隔夜融资利率的过渡情况”、“金融机构对商业地产债务的敞口”和“私人信贷基金的金融稳定风险似乎有限”。 2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9%，略低于预期和前值5%，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4%，持平于预期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%，持平预期，略低于前值5.6%，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4%， 持平于预期和前值。结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食 品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6%，显著高于前值-3.5%。其中，能源服务环比-1.7%，高于前值-2.3%；能源商品环比2.7%，高于前值-4.6%，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3%，高于前值-4.6%。此外，核心商品价格环比0.6%，高于前值0.2%，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4%，高于前值-0.9%；核心服务环比0.4%，持平前值，其中住房租 金环比0.5%，低于前值0.6%。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的 利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。（参见报告《下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据》。） 图表1美国4月CPI和核心CPI同比小幅回落图表2交运、其他、能源价格等分项环比增速上升 同比%美国CPI 10 CPI核心CPI 8 6 4 2 0 5.5 4.9 季调环比%美国CPI分项 (4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0 0.4 0.4 0.6 0.0 0.5 0.0 0.3 1.2 2023-04 2023-03 0.0 0.9 CPI 核心CPI 能源 食品住房租金医疗保健 服装交通运输教育通信 20-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04其他 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 2023年4月美国PPI和核心PPI同比均低于前值和预期，但环比均走强。美国劳工部（BLS）5月11日公布数据显示，美国4月PPI同比2.3%，低于预期2.5%和前值2.7%；4月PPI环比0.2%，低于预期0.3%，高于前值-0.4%；4月核心PPI同比3.2%，低于预期3.3%和前值3.4%；4月核心PPI环比0.2%，持平于预期，高于前值0%。季调后，美国4月PPI和 核心PPI同比分别2.4%和3.3%，分别低于前值0.4和1个百分点。从季调环比来看，商品和服务分别走强1.2和0.4个百 分点至0.2%和0.3%。结构上，商品项下，食品季调环比走弱0.8个百分点至-0.5%，能源季调环比大幅走强6.8个百分点 至0.8%；服务项下，运输和仓储服务季调环比走弱1.1个百分点至-1.7%，贸易季调环比走强0.9个百分点至0.5%；建筑业季调环比走弱0.4个百分点至-0.3%。 图表3美国4月PPI和核心PPI同比低于预期和前值图表4商品和服务季调环比均走强，能源价格回升 季调同比 美国PPI 美国PPI分项 季调环比% 15.0 %PPI核心PPI (2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 3.3 2.4 最终需求 商品食品能源 商品(剔除食品和能源) 服务核心服务 运输和仓储服务(1.7) 贸易 (0.5) 2023-04 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.8 19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03 建筑业 2023-03 (0.3) 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国5月密歇根大学通胀预期超预期，消费者指数全线低于预期和前值。5月12日，美国5月密歇根大学5年通胀预期初值3.2%，高于预期2.9%和前值3%，创2011年3月以来新高；美国5月密歇根大学1年通胀预期初值4.5%，高于预期 4.4%，前值4.6%。美国5月密歇根大学消费者预期指数初值53.4%，低于预期60.8和前值60.5；美国5月密歇根大学消 费者现况指数初值64.5，低于预期67.5和前值68.2；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值57.7，低于预期63和前值63.5，创半年来新低。数据发布后，CMEFedWatch显示6月暂停加息的概率由前一天的89.3%降至84.5%，12月议息会议的加权平均利率预期由前一天的4.25%上升至4.33%，部分扭转了此前通胀数据公布后的走低态势。当天，美联储理 事鲍曼称，如果通胀居高不下且劳动力市场仍然吃紧，那么可能适合进一步收紧货币政策，以便实现足够限制性的货币政策立场，且预计政策利率将需要在一段时间内保持足够的限制性以此降低通胀。此后，芝加哥联储主席古尔斯比也表示， 通胀仍太高，但至少正在回落，同时美联储要关注信贷环境完成了多少货币紧缩的工作，并认为现在预测下月的FOMC决策为时尚早。最后，当天美国白宫提名杰斐逊为美联储副主席，市场认为其货币政策立场“偏鹰”。 图表55月密歇根大学通胀预期超预期图表65月密歇根大学消费者指数走低 6.0 %美国密歇根大学通胀预期变化 100 美国密歇根大学消费者指数 1年 5年 信心指数 预期指数现状指数 5.080 4.0 60 3.0 2.0 20/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/04 40 20/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/04 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表75月12日通胀预期升温导致6月暂停加息概率回落至84.5% 资料来源：CMEFedWatch(2023.5.12),平安证券研究所 5月10日美联储BTFP余额和贴现窗口余额环比均有所上升，其中BTFP余额创新高。5月10日，美联储银行定期融资计划（BTFP）环比增加73.2亿美元至831亿美元，创该工具设立以来的最高值；美联储贴现窗口贷款余额环比增