期待疆内需求扩容，业绩弹性释放可期

南疆水泥龙头，业绩创十年新高：公司为新疆生产建设兵团旗下疆内本土水泥企业，产能约1500万吨/年。22年公司主营业务中水泥及制品收入占比78%，化工产品（PVC+尿素）收入占比21%。22年公司归母净利润创近10年新高，虽然水泥需求阶段性下滑，但价格呈现出较强韧性，此外公司资产减值计提较往年明显降低，且随着青松化工并入，化工板块较2021年度大幅度减亏。 新疆区域建设或提速，南疆有望开启“补短板”，带动水泥需求增长：中吉乌铁路开工在即，将促进中国与中亚、南亚、西亚、欧洲国际市场的深度融合，新疆则成为前沿阵地，经济活力有望激活。我们判断新疆地区建设存在“补短板”需求，且中吉乌铁路起点喀什市所在的南疆地区可能是本轮“补短板”最具弹性的区域，也有望拉动地区水泥需求。 南疆水泥市场格局更优，需求拉升公司业绩空间：新疆市场产能过剩严重，但行业供给较为有序，区域两大龙头新疆水泥、青松建化合计熟料产能占比接近50%。叠加区位优势，外来水泥冲击极为有限。南疆地区生产线更少、供需格局更好，市场价格常年居于高位，显著优于北疆，2022年，青松建化在南疆地区产能市占率达到24%。公司水泥产品盈利能力处行业前列，22年水泥业务毛利率34%、吨毛利151元，均引领可比公司。公司2022年水泥产能利用率仅40%左右，在较低的产能利用率情况下仍创造出较高的盈利水平，也意味着随着需求的释放，销量和售价的提升将带来更强的业绩弹性。 盈利预测、估值与评级：新疆地区内生经济动能充足，且中吉乌及泛亚铁路网建设，有望拉动经济活力，则全疆（尤其南疆）建设需求提升，将拉动地区水泥消费。新疆水泥市场虽然产能过剩，但由于市场相对封闭，行业供给较为有序，青松建化盈利能力领先行业。2022年公司水泥产能利用率仅40%左右，伴随需求释放，产品量价均有较大提升潜力，业绩弹性可期。我们预测23-25年公司归母净利润分别为5.6/7.3/9.2亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：中吉乌铁路建设进度不及预期，新疆地区基建投资不及预期，原燃材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 1、新疆区域水泥龙头，业绩逐年向好 1.1、新疆建设兵团旗下的本土水泥企业 新疆青松建材化工(集团)股份有限公司（简称“青松建化”）主营业务为水泥、建材、化工产品的研发、生产与销售。公司主要产品为水泥、加气砼、混凝土、PVC和尿素等。 公司原为新疆生产建设兵团农一师独资国有企业，于2000年9月改制，由新疆阿克苏青松建材化工总厂等五家单位和个人共同发起设立，2003年7月，公司成功登陆上交所。2013年，公司建成日产2×7500吨熟料水泥生产线，成为西北地区单体规模最大、技术装备最先进的熟料水泥生产线。经过多年发展，公司拥有水泥产能超过1500万吨/年，对区域内水泥销售价格的形成有较大影响力。 且在特种水泥领域，已经成为疆内油井水泥、道路水泥、大坝水泥主要供应企业。 图1：公司发展历程 公司实控人为新疆生产建设兵团，扎根本土的水泥企业。公司控股股东为阿拉尔市统众国有资本投资运营（集团）有限公司，直接持有公司36.59%股份。新疆生产建设兵团为公司实际控制人，通过新疆生产建设兵团国资委和新疆生产建设兵团第一师国资委所控股的统众资本、新疆阿拉尔水利水电公司、新疆生产建设兵团投资公司合计持有公司38.52%股份。 图2：公司股权结构（截至2023年4月28日） 1.2、水泥业务为主，利润稳步提升 水泥下游需求与区域固定资产投资相关度较高，22年阶段性承压。2022年，受新疆区域政策和固定资产投资趋缓影响，公司水泥销量同比减少23.35%，但价格呈现出较强韧性，水泥业务全年实现营收26.75亿元，同减12.25%。 水泥生产销售仍是公司核心业务。2022年，公司水泥产品营业收入为26.75亿元，占总营业收入的71.52%。其余业务：化工产品收入占比20.57%；水泥制品收入占比6.64%，其他业务收入占比1.26%。 图3：2016年-2022年营业总收入及同比增长率 图4：2022年公司各业务收入结构 业绩逐年提升，22年归母净利润创近10年新高。22年，虽然受原燃料价格上扬影响，公司毛利率略有下滑，同降1.5pct，至26.6%。但由于资产减值计提较往年明显降低，且2021年12月青松化工并入公司，化工板块较2021年度大幅度减亏。综合录得归母净利润4.15亿元，同增31.93%；且净利率为11.3%，同增3.3pct。 图5：2016年-2022年归母净利润及同比增长率 图6：2016年-2022年毛利率与净利率 2、新疆区域建设或提速，南疆有望开启“补短板”，带动水泥需求增长 2.1、辐射中亚的前沿阵地，新疆经济活力有望激活 中吉乌铁路处于项目推进的关键时期，开工在即。该铁路设想最早于1997年提出，期间历经波折，近期有加速推动的趋势。2022年9月，中、吉、乌三方签署《关于中吉乌铁路建设项目（吉境内段）合作的谅解备忘录》；2022年11月，吉尔吉斯斯坦宣布：中吉乌铁路将于2023年秋季开建。该铁路通车后，将成为我国到中东、欧洲地区的最短铁路货运线路，货运路程缩短900公里、时间节省7-8天。铁路开通后，我国与中亚乃至中东、欧洲的货运成本将大幅降低。 开通中吉乌铁路，将促进中国与中亚、南亚、西亚、欧洲国际市场的深度融合，不仅将构建起新亚欧大陆桥的南部通路、拓宽运输范围，还将改变我国西部地区的交通格局。随着共建“一带一路”深入推进，新疆不再是边远地带，而是一个核心区、一个枢纽地带。 表1：中吉乌铁路情况介绍 中吉乌铁路修通后，新疆将多出一条陆路国际通道，由原来的1条增为2条，这或将成为未来新疆经济发展和社会建设的新增长极，将扩大新疆乃至整个西部经济版图并加快其各种资源潜力对外释放的速度。新疆作为“一带”的前沿阵地，其供给、需求将不仅仅局限于当地，亦可辐射泛中亚地区、甚至中东地区。 图7：中吉乌铁路开通后，喀什通往中亚及中东的运输距离变短，辐射力变强 2.2、“补短板”是第一步，南疆或最受益 从亚欧大陆的交通网络和铁路枢纽网络图上看，喀什具有“五口通八国”的战略区位优势，将会拥有中巴国际铁路、中吉乌国际铁路两条国际铁路，再加上乌鲁木齐至喀什的乌喀高铁、喀什至和田和若羌至青海甚至成都的铁路、喀什至西藏日喀则和拉萨的新藏铁路，这些铁路一旦全部建成通车，喀什毫无疑问将会变成新疆最大的铁路枢纽。 未来，从太平洋至大西洋、从印度洋至北冰洋的东西互通、南北相连的铁路大通道将在新疆交会，新疆有望成为撬动亚欧经济发展的重要支点。随着制约因素逐步解除，我们判断新疆地区存在基础设施建设“补短板”需求，喀什地区所在的南疆区域将会是本轮“补短板”最具弹性的区域，并将拉动地区水泥需求。 图8：新疆区域铁路网络 图9：我国及中亚区域铁路网络（包含未建铁路） 3、南疆水泥市场格局更优，需求拉升公司业绩空间 3.1、南疆水泥价格持续高位，青松建化充分受益 新疆市场产能过剩严重，但行业供给较为有序。根据新疆建材行业协会数据，2022年末，全疆水泥熟料总设计年产能7000万吨，实际年产能超过8000万吨； 水泥总产能超过1亿吨/年，水泥需求约4000万吨/年，产能利用率仅40%左右，严重过剩。不过自化解水泥过剩产能以来，严控新增产能及错峰生产等政策执行效果较好，2022年区域两大龙头新疆水泥、青松建化合计熟料产能占比接近50%。叠加区位优势，外来市场水泥冲击极为有限，地区供给秩序维持良好。 图10：新疆2010-2022年水泥产量及增长率 图11：2022年新疆地区水泥熟料产能占比情况 南疆地区生产线更少、供需格局更好，市场价格常年居于高位，显著优于北疆。 据数字水泥网统计，截至2022年，全疆水泥熟料生产线共86条，产能为25.6万t/d，其中北疆熟料生产线共53条，产能为15.2万t/d，南疆熟料生产线共33条，产能为10.5万t/d。南疆地区水泥价格常年领先北疆地区，且通常优于全国平均水平。截至2023.5.6，阿克苏地区（南疆）PO42.5水泥均价为530元/吨，同期乌鲁木齐（北疆）均价为290元/吨、全国均价为427元/吨。 图12：新疆及全国水泥高标水泥价格走势（元/吨） 青松建化在南疆地区市占率更高，充分受益于需求释放。公司目前在新疆拥有17条熟料生产线，已经在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生产线的战略布点。北/南疆生产线分别为9/8条，产能市场份额占比为17%/24%。公司水泥生产线沿绿洲重点城市布局，有效扩大产品的覆盖范围。此外，公司可获取较高品位的石灰石矿产资源，降低销售物流成本和资源采购运输成本，在各水泥消费地区占据优势。 表3：青松建化生产线明细表 3.2、水泥盈利能力居行业前列，业绩弹性仍有较大空间 公司水泥产品盈利能力更强，处行业前列。2022年，虽然公司水泥吨成本较可比公司更高，但水泥毛利率与吨毛利更优。青松建化/华新水泥/海螺水泥/冀东水泥/上峰水泥的水泥产品吨成本分别为293/255/230/273/223元/吨；毛利率分别为34%/26%/28%/20%/28%；吨毛利分别为151/89/91/70/85元/吨。 我们认为主要得益于两方面：1、新疆地区尤其南疆地区良好的竞争格局，使得水泥价格持续高位运行，有效覆盖高成本，并取得可观利润。2、由于原材料成本明显高于内地企业，使得公司吨成本较高。但是也应注意到新疆动力煤价格低于国内均价，具备能源优势，使得公司与可比公司的成本差异维持在可控水平。 区域需求释放有望明显提升业绩弹性。公司2022年水泥生产线年产能1500万吨左右，年产量653万吨，产能利用率在40%左右，显著低于可比公司。公司在较低的水泥产能利用率下仍创造出较高的盈利水平，也意味着随着需求的释放，销量和售价的增加将带来更强的业绩弹性。 图13：2022年同行业公司经营数据比较 图14：2022年同业可比公司营业成本构成 图15：新疆和全国煤炭价格对比（元/吨） 4、盈利预测、估值与投资建议 4.1、关键假设及盈利预测 公司主营业务为水泥、水泥制品和化工产品，主要市场位于新疆地区。未来伴随新疆区域尤其南疆的经济活力释放，则建设需求也将增加，进而有望对水泥和化工相关产品的销量形成拉动。公司产品的产能利用率处于低位，可有效满足需求的释放，且能进一步摊薄固定成本，提升盈利能力。 水泥业务：伴随新疆地区水泥需求增加，价格有望走高，且公司产能利用率也将提升，整体成本有望下移，进而带动毛利率提升。我们预计23-25年，水泥销量同比+15%/+20%/+20%； 价格同比+5%/+3%/+3%； 业务收入同比+21%/+24%/+24%，毛利率分别为36%/36%/37%。 水泥制品业务：水泥制品主要包括加气砼和混凝土，与水泥需求联动性较高，收入也将出现增长，其更接近终端，调价更为灵活，因此价格抬升幅度或更高，毛利率也将逐步提升 。 我们预计23-25年 ，水泥制品业务销量同比+10%/+10%/+10%； 价格同比+3%/+5%/+5%；收入增速分别为13%/16%/16%；毛利率分别为24%/26%/28%。 化工产品业务：公司化工产品主要为PVC和尿素，也将受益于新疆地区经济活力提升，预计销量逐年增加，对于毛利率我们维持保守预测。我们预计23-25年，该业务销量同比+20%/+10%/+10%；价格同比0%/0%/0%；收入增速分别为20%/10%/10%，毛利率维持2022年水平，分别为5%/5%/5%。 表2：青松建化盈利预测关键假设 我们预计公司23-25年营业收入分别为44.8/ 53.8/ 64.8亿元，同比增速分别为19.8%/ 20.0%/ 20.3%；综合毛利率分别为28%/29%/ 30%。预计23-25年公司归母净利润分别为5.6/7.3/9.2亿元；EPS分别为0.35/0.45/0.57元。