医药行业中特估之天津国资篇：地方国企改革标杆，经营效率全面改善

2023年5月14日证券研究报告|行业专题 医药中特估之天津国资篇：地方国企改革标杆，经营效率全面改善 证券分析师 姓名：陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn姓名：刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn姓名：张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 0 “津特估混改” 1力生制药 2020年无偿划转：医药集团将其持有的津联集团 100%股权无偿划转至渤海国资；同时，金鼎控股将其持有的隆腾有限公司33%股权无偿划转至医药集团BVI公司 2津药药业&达仁堂 2020年混改：津联控股和渤海国资转让医药集团的 67%股权至津沪深生物医药科技（上海市国资委旗下，无实际控制人） 3特点 “混改”前：力生制药、津药药业、达仁堂均属天津医药集团控股； “混改”后：力生制药经过股权无偿划转后，实现战略松绑。 改革前：力生制药+津药药业+达仁堂 改革后：力生制药+津药药业+达仁堂，焕然一新 关键词： 力生制药（化药）：完成”瘦身健体”、战略松绑、完成股权激励；推动双轮驱动；股权和土地资产处置高现金；营销改革+子公司预期扭亏； 津药药业（原料药+制剂）：混改注能；股权激励；氨基酸类重点业务；业绩高增； 达仁堂（中药）：混改注能；核心产品提价空间大；十四五业绩目标：从2023年开始每年的增长目标不低于18%。 代码 名称 市值（亿元） 收入(亿元） 归母净利润(亿元） 毛利率（%） 归母净利率（%） 2022经营质量 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 经营性现金流净额(亿元） 短期借款(亿元） 002393.SZ 力生制药 40 11.4 10.9 11.5 0.1 1.2 0.9 61.48% 58.38% 57.59% 0.76% 11.18% 8.16% 3.3 0.4 600488.SH 津药药业 66 31.2 37.5 36.9 0.3 0.5 0.4 46.01% 47.63% 49.07% 1.09% 1.30% 0.96% 6.5 6.5 600329.SH 达仁堂 294 66.0 69.1 82.5 6.6 7.7 8.6 39.01% 39.91% 39.93% 10.02% 11.13% 10.45% 6.8 1.0 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所注：股权结构图仅为示意图，橙色为参/控股或实控人，省略中间多层结构关系，股权统计时间截至2023Q1、市值统计时间截至2023/5/12 改革后：分季度看，三个平台经营改善成效渐现！ 上市公司 指标 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 力生制药 收入 3.3 2.8 6.3 5.1 3.3 5.9 8.4 10.9 3.1 6.1 9.0 11.5 3.4 YOY（%） -23.4% -67.1% -47.5% -68.6% -1.5% 108.9% 31.8% 115.5% -6.5% 4.7% 7.9% 5.0% 9.5% 归母净利润 0.34 0.57 0.79 0.09 0.36 0.61 0.98 1.22 0.42 0.72 1.13 0.94 0.47 YOY（%） -22.9% -36.3% -41.3% -95.4% 5.3% 8.3% 23.4% 1317.3% 16.4% 17.5% 15.3% -23.3% 10.8% 毛利率（%） 65.1% 63.9% 63.0% 61.5% 58.1% 58.3% 58.2% 58.4% 59.8% 60.4% 59.4% 57.6% 60.8% 归母净利润率（%） 10.3% 20.1% 12.5% 1.7% 11.0% 10.4% 11.7% 11.2% 13.7% 11.7% 12.5% 8.2% 13.9% 津药药业 收入 7.3 8.9 14.8 16.4 8.5 17.0 26.5 37.5 8.9 18.0 27.1 36.9 9.9 YOY（%） -15.8% -46.5% -37.4% -43.9% 15.6% 92.1% 79.1% 129.2% 5.1% 5.9% 2.2% -1.6% 11.3% 归母净利润 0.38 0.82 0.97 0.34 0.25 0.47 0.53 0.49 0.23 0.61 0.52 0.35 0.67 YOY（%） -3.3% -10.5% -14.8% -76.6% -33.3% -43.0% -45.1% 43.2% -11.3% 30.7% -3.4% -27.2% 199.3% 毛利率（%） 48.2% 48.9% 48.4% 46.0% 55.0% 52.4% 48.7% 47.6% 45.1% 47.8% 48.2% 49.1% 54.5% 归母净利润率（%） 5.2% 9.2% 6.6% 2.1% 3.0% 2.7% 2.0% 1.3% 2.5% 3.4% 1.9% 1.0% 6.8% 达仁堂 收入 16.6 16.3 33.2 32.8 18.3 36.4 53.5 69.1 18.9 37.7 55.6 82.5 21.5 YOY（%） -5.6% -53.7% -35.8% -53.1% 10.3% 122.7% 61.1% 110.5% 3.4% 3.7% 3.9% 19.4% 14.0% 归母净利润 1.70 3.23 4.77 6.62 2.13 4.63 6.62 7.69 2.00 4.69 7.29 8.62 4.01 YOY（%） -10.6% -6.7% 7.1% 5.8% 25.3% 43.0% 38.7% 16.2% -6.3% 1.3% 10.2% 12.0% 100.8% 毛利率（%） 41.1% 41.9% 39.9% 39.0% 42.1% 42.3% 42.0% 39.9% 39.4% 41.2% 41.0% 39.9% 48.8% 归母净利润率（%） 10.3% 19.8% 14.4% 20.2% 11.7% 12.7% 12.4% 11.1% 10.6% 12.4% 13.1% 10.4% 18.6% 达仁堂：混改成效明显，“三核九翼”产品矩阵有望持续增厚业绩 核心看点：1）混改成效显露，经营效率显著提升，业绩持续兑现；2）整合销售团队，强化销售能力，实现产销分离，有望持续赋能公司销售能力；3）聚焦“三核九翼”，产品矩阵完善，有望持续增厚公司业绩 混改成效显露，业绩持续兑现：1）混改成效明显，经营效率提升：公司自2018年纳入国企改革双百名单显露混改预期后，混改进程持续推进，2021年3月，津沪深医药收购公司实控方天津市医药集团有限公司67%股权。公司积极借势津药集团混改，进行营销平台整合、组织机构再造等工作，企业市场化进程持续推进，经营效率显著提升。2）业绩持续兑现，混改贡献弹性：公司混改后业绩持续兑现，22年营收82.5亿元（+19.4%），归母8.6亿元（+12.1%）；23Q1营收21.54%（+14.0%），归母4.0亿元（+100.79%），业绩大幅增长。公司持续推动定编、定岗、定责工作，梳理部室职能，其中本部经营管理部室由14个调整为12个，实现组织机构再造，混改成效初步持续释放。 整合销售团队，强化销售能力：公司整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离。销售公司（津欣平台）负责医疗和零售渠道的心脑血管、呼吸、消化产品线；营销平台（津乐平台）负责风湿骨痛、泌尿等医疗专科产品线；达仁堂销售公司（津达平台）负责精品国药、药酒系列等产品线；京万红销售团队（津美平台）负责医疗和零售渠道的创面修复等产品线；组织架构建设完成，有望持续赋能公司销售能力。 聚焦“三核九翼”，产品矩阵完善：公司以速效救心丸为龙头，统筹舒脑欣滴丸等产品矩阵的市场协同，提供心脑血管领域多病种解决方案；皮肤创面修复以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌；以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。同时推动清咽滴丸、胃肠安丸、乌鸡白凤丸等覆盖呼吸、胃肠、妇科等专科线发展。打造覆盖全科的产品矩阵，有望持续增厚公司业绩 业绩：据wind一致预期，公司23-25年归母净利润分别为10.8/13.4/16.4亿，同比增长25.4%/24.1%/22.6%，对应PE分别为32.8/26.5/21.6X。 风险提示：原材料成本上升风险，产品带量采购降价风险，市场开拓不及预期风险 津药药业：混改成果显现，或为下一个“达仁堂” 核心看点：1）与达仁堂同一股东控制，混改成果显现；2）23年目标高增，业绩潜力大；3）未来增长态势明确，国内和国外上市多个产品。 混改后业绩增长明显：1）公司大股东为天津医药集团，与达仁堂为同一股东；2）混改效果呈现：22年和23Q1扣非业绩1.13亿(+204%)和0.66亿(+215%)、毛利率分别为49.1%（+1.44pct）/54.5%（+9.5pct）、扣非归母净利率分别为3.1%(+2.1pct)/6.7%(+4.3Ppct)； 23年目标高增，业绩潜力大：公司股权激励2023年目标净利润2亿元，按照23Q1的表现，全年业绩存超预期可能。考虑到22年公司经营净现金流为6.5亿，公司未来利润释放潜力很大； 未来增长态势明确，制剂产品陆续获批，中标集采贡献业绩增量，原料药业务逐步打开国际市场：1）多个制剂品种中标第七批集采：甲泼尼龙片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、盐酸利多卡因注射液三个产品从激烈竞争中脱颖而出，成功入选第七批国家药品集中采购名录；2）旗下产品陆续获批，有望带来业绩增量：2022年公司旗下复方氨基酸注射液（17AA-II）、盐酸氨溴索注射液、吸入用异丙托溴铵溶液、单剂量溴芬酸钠滴眼液陆续获得《药品注册证书》；重酒石酸间羟胺注射液、醋酸地塞米松片、两家子公司的地塞米松磷酸钠注射液陆续通过一致性评价；3）逐步打开国际高端市场：注射用甲泼尼龙琥珀酸钠获得美国ANDA批准文号，且公司旗下多个原料药通过美国FDA认证（螺内酯、地塞米松、甲泼尼龙等）、目前公司拥有十余个产品的CEP证书，其中缬氨酸为氨基酸原料药首次获得CEP证书，实现了公司氨基酸类产品进入发达国家主流市场零的突破，逐步打开了国际高端市场新的空间。 业绩：据wind一致预期，公司23-25年归母净利润分别为2.1/2.9/3.6亿，同比增长495.9%/38.4%/23%，对应PE分别为31.2/22.5/18.3倍。 风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期 力生制药：完成瘦身健体，内生+外延或驱动公司步入发展新周期 核心看点：1）营销改革+子公司扭亏预期，23Q1业绩高增，经营有望持续改善；2）安全边际足：45亿市值、44亿净资产（其中近20亿现金），截至一季报无机构股东；3）股权激励目标有望超预期完成，23年业绩预计有望高增，24-25年稳定增长； 营销改革+瘦身健体+子公司扭亏预期，经营有望持续改善：1）完成瘦身健体：公司持续推进营销模式创新，优化组织架构，公司持续处置资产，20/21/22年资产减值0.7/0.15/0.2亿元，且22年完成力生制药、中央药业闲置房产、生化制药疫苗厂区处置任务，收回资金1.2亿，完成瘦身健体，22年公司入选国企改革“科改示范企业”名单，为天津入选两家企业之一；2）23Q1业绩稳健，盈利能力稳步提升：23Q1公司实现收入3.4亿（+9.5%）、归母净利润为0.47亿（+10.8%）、销售毛利率为60.8%（+1.04pct）、销售净利率为13.9%（+