生猪养殖行业可转债情况梳理：产能持续深度去化，低估值铸就安全边界

11 中邮证券 2023年5月12日 证券研究报告 产能持续深度去化，低估值铸就安全边界 ——生猪养殖行业可转债情况梳理 行业投资评级：强于大市 中邮证券研究所农林牧渔团队 分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001Email:wangqi2022@cnpsec.com 投资要点 农业转债主要集中在生猪板块，股性较强。截至5月11日，生猪养殖板块共有9只可转债，涉及8家上市公司，合计余额为291亿元，占当前存续转债总余额的3.39%。9只生猪转债平均转股溢价率为38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。 行业概况：产能持续深度去化。1）亏损时间长、程度深。截至5月11日，自繁自养头均亏损325元，目前已累计亏损近5个月，亏损幅度、持续时间仅次于2021年下半年。2）一季度疾病严重，且弱毒非瘟难以根除，其影响程度和时间或超预期。3）行业资产负债率高。亏损时间越长，高杠杆企业风险放大。 投资建议：低估值铸就安全边际，产能去化或超预期带来弹性空间。当前行业的头均市值仅在3200元/头左右，处于历史底部区域，且生猪价格大幅下挫可能性较低。板块进一步调整空间较小。同时生猪产能仍在去化中，且有疾病等因素扰动，产能去化幅度或超预期，下一轮周期高度或超预期，板块向上弹性大。1）龙头企业成本优势相对明显，且出栏增长稳健，其确定性更强。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增速更快，且成本下降空间更大，其弹性更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。 风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。 请参阅附注免责声明2 目录 —转债市场情况 二农林牧渔行业基本面 三重点上市公司情况梳理 3 4 4 一 农业转债主要集中在生猪板块，股性较强 总况：截至2023年5月11日，A股中存续可转债共515只，合计余额8567亿。 从数量看：根据申万一级行业分类，基础化工、医药生物、电力设备和电子行业存续可转债数量最多，有40只及以上。 从余额看：平均单只余额为16.64亿。行业之间差异较大，银行业总余额高达2627亿，其次为电力设备（845亿）、交通运输（481亿）。 图表1：各行业存续可转债数量（截至2023年5月11日） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表2：各行业存续可转债余额（截至2023年5月11日） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 2020-2021年为农林牧渔行业可转债新发行的高峰期，2020年新发行10只，合计规模112亿；2021年新发行6只，合计规模294亿。 截至2023年5月11日，农林牧渔行业中存续可转债共18只，行业排名第12位；农林牧渔行业合计可转债余额353亿，排名第8位。 从申万二级行业看：养殖业余额295亿（8只）、饲料32亿（5只）、种植业12亿（3只），动物保健7亿（1只）。 图表3：历年农林牧渔行业可转债新发行数量 350 12 300 10 250 8 200 6 150 100 4 50 2 0 0 201720182019202020212022 新发行规模（亿元） 新发行数量（只，右） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表4：农业二级行业可转债存量情况(截至23年5月11日) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 涉及生猪养殖业务的可转债标的现有9只，涉及8家上市公司。截至5月11日，申万三级子行业生猪养殖板块共10只成分股，其中5家公司共发行6只存续期可转债；2只隶属于饲料板块；另有1只华统股份属于食品加工行业。 9只生猪养殖可转债存量共计291亿元，占当前存续转债总余额的3.39%。 当前生猪转债整体股性较强，且估值水平位于低位。自2023以来，生猪转债的平均转股溢价率为34.72%，平均纯债溢价率为52.09%。 5月11日，9只生猪转债平均转股溢价率为38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。 图表5：生猪转债平均转股溢价率和平均纯债溢价率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表6：生猪转债余额和转股溢价率（23年5月11日） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 7 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 上市日期 余额（亿元） 未转股比例（%） 转股溢价率(%) 纯债溢价率(%) 债股类型 最新评级 127045.SZ 牧原转债 002714.SZ 牧原股份 2021-09-10 95.44 99.93 47.27 24.65 27.51 平衡型 127049.SZ 希望转2 000876.SZ 新希望 2021-11-29 81.44 99.92 14.40 31.30 18.75 平衡型 123107.SZ 温氏转债 300498.SZ 温氏股份 2021-04-21 77.39 83.24 17.37 18.32 27.75 平衡型 113647.SH 禾丰转债 603609.SH 禾丰股份 2022-05-18 14.67 97.80 10.26 23.27 23.40 偏股型 128114.SZ 正邦转债 002157.SZ *ST正邦 2020-07-15 11.90 74.36 3.62 10.55 36.81 偏股型 113648.SH 巨星转债 603477.SH 巨星农牧 2022-05-17 10.00 99.98 25.24 18.37 54.97 平衡型 127015.SZ 希望转债 000876.SZ 新希望 2020-02-04 9.49 23.74 19.66 70.13 8.24 偏债型 127076.SZ 中宠转2 002891.SZ 中宠股份 2022-11-21 7.69 100.00 28.35 54.14 42.27 平衡型 123133.SZ 佩蒂转债 300673.SZ 佩蒂股份 2022-01-21 7.20 99.98 17.83 51.66 26.89 平衡型 123132.SZ 回盛转债 300871.SZ 回盛生物 2022-01-07 7.00 99.99 28.00 78.89 23.01 偏债型 127060.SZ 湘佳转债 002982.SZ 湘佳股份 2022-06-10 6.40 99.99 42.56 33.65 47.64 偏股型 123063.SZ 大禹转债 300021.SZ 大禹节水 2020-08-20 6.35 99.46 4.72 15.44 20.59 平衡型 123056.SZ 雪榕转债 300511.SZ 雪榕生物 2020-07-24 5.84 99.83 11.09 67.24 11.33 偏债型 128026.SZ 众兴转债 002772.SZ 众兴菌业 2018-01-03 4.08 44.39 11.12 25.77 11.82 偏债型 123189.SZ 晓鸣转债 300967.SZ 晓鸣股份 2023-04-25 3.29 100.00 19.43 42.17 55.67 偏股型 128106.SZ 华统转债 002840.SZ 华统股份 2020-05-08 2.87 52.16 8.85 15.90 110.26 偏股型 113565.SH 宏辉转债 603336.SH 宏辉果蔬 2020-03-16 2.25 67.74 7.64 39.26 18.81 平衡型 128036.SZ 金农转债 002548.SZ 金新农 2018-04-02 1.46 22.39 6.80 63.45 24.71 平衡型 128030.SZ 天康转债 002100.SZ 天康生物 2018-01-29 0.83 8.25 7.40 95.64 121.39 平衡型 8 资料来源：iFind，中邮证券研究所注：1）灰色为生猪转债；2）华统股份按照申万一级行业划分为食品加工业，但其当前已转型开展生猪养殖业务，生猪养殖为公司主要利润来源。 9 9 二 生猪养殖行业：产能持续深度去化，低估 值铸就安全边际 猪价二次探底中。生猪价格在22年10月末到达阶段性高点后持续下降。2月中旬，生猪价格达13.8元/公斤的阶段性低点后，有过短暂反弹。但由于需求疲弱而供给充足，猪价3月中下旬后再度开启下跌趋势。且五一假期消费好转对猪价支撑并不明显，猪价持续在14块左右波动。截至5月11日生猪价格为14.3元/公斤，再度接近2月低点。 亏损时间长、幅度深。22年12月生猪价格跌破成本线，行业正式进入亏损区间。截至5月11日，自繁自养生猪头均亏损325元，目前已累计亏损近5个月。当前亏损幅度、亏损持续时间仅次于2021年下半年。 图表7：12月以来猪价持续下行 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表8：生猪养殖深度亏损中 资料来源：iFind，中邮证券研究所 10 能繁母猪存栏持续下降。农业农村部数据，1-3月能繁存栏环比分别：-0.5%、-0.6%和-0.87%，降幅逐月扩大。 大体重猪仍有待释放。二次育肥、压栏等情况对行业供给形成压制。2月中下旬属于消费淡季、且行业供给整体偏多，但生猪价格从14元一路反弹至16元，其中二次育肥入场是主要原因。而这部分供给压力或者5-6月释放。另2月中下旬以来，生猪出栏体重持续攀升，压栏现象或相较去年同期增加，亦将对后续供给造成较大压力。截至5月第一周，全国生猪出栏平均体重122.67元/KG，远高于去年同期。 图表9：能繁母猪存栏环比和10个月生猪价格 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表10：生猪出栏体重增长（单位：元/KG） 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 11 非瘟毒株变异，弱毒更难治理。近年来毒株流行已从仅有野毒转变成野毒、疫苗毒、多缺失毒株多种毒株流行。非洲猪瘟病毒变异株虽然毒力相对较弱（致死率低），但具有潜伏期较长、间歇式排毒、临床症状不太典型等特征。在养殖过程中，弱毒非瘟更难察觉、难拔牙、难净化、难溯源，其影响将是长期且难以消除的。 一季度生猪疾病情况相对严重，将加速产能去化。1)疫情加速小体重猪出栏。根据钢联农产品数据，1月中下旬-3月初，90KG以下生猪出栏量占比由0.63%提升至1.1%，东北、山东等疫情相对严重的地方，小体重猪占比更高。2）22年12月以来，母猪淘汰量明显增长。 5-6月为华南区域猪病高发期，关注华南雨季情况，警惕猪病再度扩散。 图表11：90KG以下生猪出栏占比 请资料参来阅源附：iF注ind免，责中邮声证明券研究所 图表12：淘汰母猪屠宰量 资料来源：iFind，中邮证券研究所12 运营资金压力大，资产负债率高位。2021年至2022年上半年的行业持续亏损，不但当期运营资金紧张，同时对前期积累的现金也消耗严重。尤其是22年一季度和二季度，极低的生猪价格影响下，行业经营活动产生的现金流为净流出。虽然随着猪价的回升，22年下半年行业压力有所缓解，但持续时间短暂，且23年一季度行业再度陷入亏损。在此压力下，行业资金需求急迫，行业资产负债率快速攀升。22年2季度末，行业整体资产负债率达到历史最高点66.88%，虽然年末回落至59.85%，但23年一季度末再度攀升至62.12%。 图表13：生猪养殖经营性现金流净额 资料来源：iFind，中邮证券研究所 注：以上为14家主要生猪养殖企业财务数据汇总 图表14：生猪养殖资产负债率高位 资料来源：iFind，中邮证券研究所 13 2.5产能去化幅度决定周期高度，低估值是最根本逻辑 短期：生猪价格将依然低迷。6-7月消费淡季到来、且当前有部分大猪尚未出清，供给压力仍大。 下半年：小幅回升。从能繁存栏推断，下半年生猪供给将逐步减少，同时餐饮消费等需求好转明显，供许格局稍有改善。