商业地产REITs支持文件落地，助推存量盘活提振消费
3月24日，国家发改委提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心等发行REITs，为首次以书面形式将商业项目纳入REITs试点领域。 商业地产REITs项目申报试点解读？1.零售商业谱系丰富，从适配性来看，百货中心对恢复和扩大消费有显著优先级优势，REITs在资金输血方面或许将带来更多调改升级、整合重组机会。此外，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，预期在当前发行条件限制下更易成为主流产品。 2.企业是否选择发行REITs的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率3.8%加上管理费用等发行成本可知REITs真实融资成本约在4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益Yield需至少达到5%以上才能实现正杠杆退出。3.对于REITs回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整。 美国商业地产REITs表现？1.在新基建、新经济未取得较大发展的时期，商业（或零售）资产通常是早期REITs市场重要盘活方向之一；尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求带来广泛投资机会。 2.商业不动产市场的繁荣健康是零售类REITs发展的前提条件，同时相配套法律、扩募、税收、交易等制度的建立与完善对REITs市场的发展起到重要激励作用。3.美国零售REITs获利来源于“资产运营+金融运作”，长周期视角下零售REITs曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，2011-2022年美国零售REITs年化综合总回报率约7.36%，在12个REITs子类中排行第八，但仍较美国十年期国债收益率高出3%左右。4.零售往往是经济衰退的早期指标，但在复苏周期中业绩弹性则随之放大，估值修复也更加明显。近三年美国零售REITs综合年化回报率为4.48%；2022年回报率为-13.29%，于12个REITs子类中排行第二（仅次于专业类REITs）。 国内商业地产REITs上市后的预期影响？REITs基于信息披露制度及资产盘活特性对底层资产价值发现起到一定正面导向作用。一是部分C-REITs原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式服务于投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值。中短期内REITs底层资产的估值溢价或将长期存在，但其对原始权益人的价值重估作用还微乎其微。我们也期待在市场充分发展的前提下，在投资群体趋同的背景下，优质基础设施资产与高效运营管理能力将助力REITs高溢价长期存在，进而对市场存量项目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。 投资建议：消费基础设施REITs试点支持文件落地，试点领域的放松将商业不动产纳入REITs市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺新一轮发展机遇。预计在REITs发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体REITs IPO规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值规模，其中零售类REITs或能达到千亿规模。推荐关注A股：大悦城、新城控股、万科A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城A、中国国贸、光大嘉宝；H股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。 风险提示：政策出台速度和执行不及预期，不动产经营风险，REITs、购物中心增长空间测算误差风险。 一、商业地产领域金融创新支持突破 3月24日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（下文简称《236号文》），于项目发行条件中提出“支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。《236号文》首次以书面形式将商业项目纳入REITs试点领域，为金融创新支持提供突破空间。 （一）回顾我国公募REITs试点拓展路径 可以看到我国公募REITs虽相对起步较晚，但已展现出在实质上与解决我国现存市场问题（地方政府债务困境、存量资产运营效率低下、消费意愿和能力不足等）相贴合，底层体系建设上（监管制度、发行速度、相关立法等）与海外成熟REITs市场逐渐接轨的特点（与海外相比，仍然缺少税收优惠这一核心动机，且扩募机制尚停留在初级阶段）。 从C-REITs投资范围具体演变趋势来看，我国先着手于兼具社会属性与市场属性的基础设施项目，以高速公路、产业园区、污水垃圾处理等相对收益稳定类底层资产为突破口开启试点。首批九只REITs产品于2021年6月上市后收益稳定，为长期投资者带来资产配置良机，在解决基础设施项目信用再扩张难题的基础上为存量资产盘活作出良好示范。随后多部委办公厅陆续发布政策支持文件，将REITs试点范围拓展至清洁能源、旅游、水利、保障房等领域；而在实践中，相关产品亦在政策推动不久后陆续上市发行，试点范围取得多元扩容、多点开花进展。 图表1：C-REITs试点范围拓展路径 随着我国房地产市场进入转型新阶段及C-REITs市场建设逐渐完善，监管部门对商业不动产REITs领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地。可以看到2022年11月央行、银保监会发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，此时对REITs赋能的表述已不再仅是“基础设施领域”；而2022年12月8日证监会副主席李超先生首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；紧接着2023年2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点，我们解读为加强C-REITs资产的前期培育工作； 2023年3月24日国家发改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募REITs，为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。 图表2：公募REITs试点范围主要演变趋势 （二）商业地产REITs项目申报试点解读 1.以“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景”为前提支持发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。（据《236号文》） 基础设施REITs项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的，为首次明文落地，但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在2020年国务院办公厅发布的《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》就已关注到“传统接触式线下消费受到影响，新型消费发挥了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复，促进了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施REITs的放开无疑利于推动生产要素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。 从广义商业地产范畴来看，在功能类型分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等设施项目。而在融资渠道方面，受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012年后发行规模下滑）等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破CMBS和类REITs（2014年问世后快速发展）的已有范畴。在C-REITs试点范围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实防范REITs回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。 据链家数据（2020年），中国商业不动产存量价值高达约50万亿元（约占住宅存量价值的20%），为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过30%的证券化水平，我国商业不动产可以生成15万亿以上的可投资证券，广阔的市场空间有助于降低房地产市场对住宅投资的高度依赖，同时在为我国经济增长贡献新引擎上可有较大期待。 图表3：商业地产分类 零售商业谱系丰富，基于提振消费前提，我们对各类物业类型在满足“可持续、规模化、稳定现金流”的要求下探讨其作出REITs尝试的可能性： 图表4：我国零售商业主要谱系 ①传统商铺（便利店、超市等） 传统商铺（一般定义：50—150平不等，主要辐射周边500米左右的小型零售物业）服务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。 从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自2009年以来波动较小，其中连锁超市由2009年的462个总店数下滑至2021年的400个（品牌化、并购加盟化模式加剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店数量已相对可观（据毕马威数据，2021年我国境内便利店门店总数达25.3万家，约为美国1.7X，约为日本4.5X），但于渗透率（2021年大陆单店覆盖人数为7033人/店，美国及日本分别为2211及2218人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。 在传统商铺尝试REITs可行性的探讨上，首先需注意的是国内传统便利店及超市多通过战略投资、供应链融资及加盟费用（或贷款）获取资金，在资产证券化上并非境内投资者相对熟悉的产品；此外，一般情况下传统便利店及超市单位资产价值较低、分布相对零散，在存量债务偿还及产权理清角度上或将花费更多时间，而考虑到当前首发上市的REITs资产包多仅涵盖2-3个底层项目，我们认为其REITsIPO优先级靠后，在其像日本、美国等零售REITs市场以金融创新渠道作出尝试前，意味着将对REITs市场的信息披露要求、投资者准入门槛作出更高要求。 图表5：连锁零售企业中传统商铺总店个数（个） 图表6：连锁零售企业中传统商铺销售额（亿元） ②社区商业 社区商业（一般定义：2-5万方，主要辐射周边1-3公里范围的零售物业）相较城市及区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点，在特定辐射区域内有效供给集中、招商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势比较下社区商业REITs化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上covid-19导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、挖掘社区增值、优化“线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破口。 综合来看，社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在REITs化上则与久期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据NAREIT数据）2008年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品，且在经济复苏后恢复更快。 图表7：连锁零售企业中大型超市总店数及销售额 图表8：2008年金融危机期间美国子项REITs总回报率 ③购物中心/商业综合体 购物中心/商业综合体（一般定义：5-10万方/10万方以上，主要辐射周边5公里范围/全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、商户种类、经营理念等特征上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。 相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流
