韧性成长，复苏在途

买入（维持） 韧性成长，复苏在途 ——绝味食品22年报及23年一季报点评 公司研究|年报点评绝味食品603517.SH 股价（2023年05月10日）38.42元目标价格47.58元 核心观点 行业食品饮料 52周最高价/最低价64.3/37.92元总股本/流通A股（万股）63,124/60,863A股市值（百万元）24,252国家/地区中国 事件：公司发布22年报及23年一季报，22年实现收入66.2亿（+1.1%），归母净利润2.3亿（-76.3%），其中22Q4实现收入15.0亿（-11.7%），归母净利润0.1亿（-22.3%）；23Q1实现收入 18.2亿（+8.0%），归母净利润1.4亿（+54.4%）。 22年拓店稳健，23年复苏在途。1）分业务看收入，公司22年鲜货/包装/加盟商管理/其他业务分别实现收入54.4亿（-3.0%）/2.1亿（+56.3%）/0.8亿（+10.6%）/7.3亿（+34.5%）；2）门店角度看，公司22年净开店1362家(+9.9%)，在疫情波动下仍维持稳健开店节奏；但单店收入受外部环境 影响有所承压，22年同店恢复度为92.54%，且预计2年以内新店较2年以上老店的经营压力更大、相应修复后弹性更高。3）23Q1公司收入恢复良好，同时渠道扩张按计划顺利推进，拓展策略兼顾核心铺位抢占与空白市场入驻。我们认为伴随旺季需求及场景释放，公司全年销售复苏值得期待；而中期看，公司将受益行业出清、集中度提升，形成更稳固竞争力和更高经营质量。 费用收敛已现，成本有望下行。1）22年毛利率25.57%（-6.11pct），主因鸭副原料采购价年内持续走高；销售费用率9.75%（+1.75pct），费用投放增加因公司在疫情期间适当加大渠道支持与门店帮扶力度，但有利于品牌长期高质量发展和组织体系稳定性；管理费用率7.77%（+1.39pct），主因 原股权激励取消，加速计提股份支付费用；归母净利率3.51%（-11.47pct），成本压力是全年盈利的主要压制因素。2）23Q1毛利率24.30%（同比22Q1-6.01pct，环比22Q4+1.82pct)，销售费用率6.79%（-7.21pct），管理费用率6.32%（-0.19pct），归母净利率7.54%（+2.3pct），疫后环境复苏、经营常态化趋势下，公司费用占比已逐步回归，支撑盈利能力修复。3）23全年盈利能力改善值得期待，因一方面随着补贴支出减少，销售费用率有望明显收窄；另一方面鸭副成本价格自一季度末已有下行迹象，且鸭苗投放量逐步恢复到正常水平，未来随着毛鸭出栏、产品供需调配，以及饲养原料价格回落对养殖意愿的进一步促进，鸭副采购价格有望在下半年迎来拐点。同时在消费意愿、能力逐步回升的趋势下，公司促销折扣减少、生产效率提高、规模效应释放等或可为单位营业成本提升、毛利率增厚提供长租保障。 保持定力、韧性成长，出海与生态塑造新成长。1）展望未来，公司有望保持稳健拓店节奏，并重点布局餐饮复苏更强的地区及城市，扩大行业领先优势；同时将进一步把握机遇，从营销、产品端全面打造品牌年轻化理念，持续提升品牌势能、强化单店运营。2）此外，由于海外华人美食市场空间广 阔，疫后本地消费及旅游复苏值得期待，公司还将发挥头部企业优势，加速品牌出海、开拓全球市场，从接受度较高的东南亚华人市场入手，推进本地化产品和一地一策的发展方针，通过海外扩张增后鸭脖主业的利润空间及行业影响力。3）主业以外，公司继续围绕卤味轻餐、特色调味等产业，发挥网聚在战略、组织、供应链、市场、数字化、资本化六个核心要素的赋能作用，有望持续构筑“产融结合，构建生态”的新增长曲线。 报告发布日期2023年05月12日 1周1月3月12月绝对表现-3.36-15.22-27.58-13.22相对表现-2.56-12.59-24.91-15.18沪深300-0.8-2.63-2.671.96 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 成本承压，费用收缩，盈利环比改善：—2022-10-31 —绝味食品三季报点评激励彰显信心，柳暗花明将至：——绝味 2022-09-26 食品动态点评艰难时刻已过，持续改善可期，建议逢低 2022-09-06 布局、立足长远：——绝味食品半年报点评 由于年初鸭副上涨超此前预期，我们调整公司23-25年每股收益分别为1.36、1.83、2.37元（调整前23-24年每股收益预测为1.68、2.02元），根据可比公司估值法，给予24年26倍PE估值，对应目标价为47.58元，维持买入评级。 风险提示 公司主要财务信息 拓店进度不及预期；疫情影响消费；原料上涨超预期；上市进度及发行情况不确定引起的投资收益不及预期风险。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,5496,6237,8679,12110,873 同比增长(%)24.1%1.1%18.8%15.9%19.2% 营业利润(百万元)1,2623461,0391,4031,833 同比增长(%)32.0%-72.5%199.9%35.1%30.6% 归属母公司净利润(百万元)9812338581,1521,498 同比增长(%)39.9%-76.3%269.1%34.2%30.0% 每股收益（元）1.550.371.361.832.37 毛利率(%)31.7%25.6%28.2%30.8%31.4%净利率(%)15.0%3.5%10.9%12.6%13.8% 净资产收益率(%)18.4%3.7%11.7%13.8%15.5% 市盈率 24.7 104.3 28.3 21.0 16.2 市净率 4.3 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 由于年初鸭副上涨超此前预期，我们调整公司23-25年每股收益分别为1.36、1.83、2.37元（调整前23-24年每股收益预测为1.68、2.02元），根据可比公司估值法，给予24年26倍PE估值，对应目标价为47.58元，维持买入评级。 图1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元)2023/5/10 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 煌上煌 002695 11.78 0.06 0.30 0.47 0.60 230.75 38.64 24.98 19.71 巴比食品 605338 25.58 0.90 1.01 1.26 1.52 35.40 25.22 20.26 16.78 立高食品 300973 89.10 0.85 1.84 2.61 3.59 113.29 48.51 34.14 24.80 海天味业 603288 78.00 1.34 1.48 1.73 1.98 59.51 45.95 39.45 34.37 安井食品 603345 161.77 3.75 4.97 6.24 7.77 43.12 32.55 25.93 20.81 周黑鸭 01458 2.99 0.01 0.09 0.18 0.22 473.19 35.04 16.74 13.62 调整后平 均 111.67 38.05 26.33 20.53 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 拓店进度不及预期；疫情影响消费能力；原料价格上涨超预期；上市进度及发行情况不确定引起的投资收益不及预期风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,065 1,863 1,702 1,973 2,352 营业收入 6,549 6,623 7,867 9,121 10,873 应收票据及应收账款 155 116 126 146 175 营业成本 4,474 4,929 5,648 6,313 7,454 预付账款 91 116 139 161 192 营业税金及附加 51 47 59 68 82 存货 854 702 1,087 1,215 1,435 营业费用 524 646 659 736 794 其他 103 95 183 197 217 管理费用及研发费用 455 552 553 615 711 流动资产合计 2,267 2,892 3,237 3,693 4,370 财务费用 9 20 28 49 63 长期股权投资 2,120 2,446 2,936 3,523 4,227 资产、信用减值损失 10 5 6 1 1 固定资产 1,807 1,882 2,323 2,774 3,200 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 281 489 585 643 700 投资净收益 224 (94) 110 50 50 无形资产 249 321 302 283 265 其他 12 17 15 15 15 其他 676 818 682 640 611 营业利润 1,262 346 1,039 1,403 1,833 非流动资产合计 5,134 5,957 6,828 7,863 9,003 营业外收入 45 24 33 33 33 资产总计 7,401 8,849 10,066 11,556 13,373 营业外支出 5 3 8 8 8 短期借款 203 360 797 1,103 1,342 利润总额 1,302 367 1,064 1,429 1,858 应付票据及应付账款 473 705 701 783 924 所得税 334 173 266 357 464 其他 774 632 654 684 726 净利润 967 194 798 1,072 1,393 流动负债合计 1,450 1,697 2,151 2,570 2,993 少数股东损益 (14) (39) (60) (81) (105) 长期借款 0 50 50 50 50 归属于母公司净利润 981 233 858 1,152 1,498 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.55 0.37 1.36 1.83 2.37 其他 234 220 204 204 204 非流动负债合计 234 270 254 254 254 主要财务比率 负债合计 1,685 1,967 2,405 2,824 3,247 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 14 (24) (85) (165) (270) 成长能力 股本 615 631 631 631 631 营业收入 24.1% 1.1% 18.8% 15.9% 19.2% 资本公积 1,643 2,919 2,919 2,919 2,919 营业利润 32.0% -72.5% 199.9% 35.1% 30.6% 留存收益 3,450 3,336 4,195 5,347 6,845 归属于母公司净利润 39.9% -76.3% 269.1% 34.2% 30.0% 其他 (5) 20 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,717 6,882 7,660 8,732 10,125 毛利率 31.7% 25.6% 28.2% 30.8% 31.4% 负债和股东权益总计 7,401 8,849 10,066 11,556 13,373 净利率 15.0% 3.5% 10.9% 12