电子烟行业深度系列报告二：美国市场，博弈继续，整合加速

行业研究 证券研究报告 轻工制造2023年05月12日 电子烟行业深度系列报告二 美国市场：博弈继续，整合加速 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆 2022-05-11~2023-05-11 21% 10% 0% -10% 22/0522/0722/10 轻工制造 22/1223/0223/05 沪深300 相关研究报告 《轻工行业2022年报及2023年一季报总结：扰动因素逐步消退，23年复苏主线明确》 2023-05-05 《电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场：积极的变化在积蓄》 2023-04-21 《【华创轻纺】轻工板块石油链标的复盘分析》 2023-04-17 当下复盘的意义是什么？ 邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 行业基本数据 股票家数(只) 154 占比%0.02 总市值(亿元) 9,159.72 0.96 流通市值(亿元) 7,267.73 1.01 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现-5.1% 3.7% 6.2% 相对表现-2.5% -4.8% 4.2% 2022年JUUL经历PMTA审核未果、奥驰亚终止非竞争协议、裁员收缩，估值与市场份额遭遇双杀。2023年PUFFBAR转型销售“零尼”雾化产品，奥驰亚全资收购NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。 经营逻辑演变的背后是市场主体对监管预期的校准，FDA不惜市场面临一定动荡，保持了一套逻辑自洽、底线分明的审核标准。此背景下，我们复盘JUUL兴衰，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，梳理格局演绎背后草蛇灰线，为后续竞争推演提供线索。 值得指出的是，美国市场发展阶段相对成熟，监管范式在全球范围内具备前瞻性的参考意义，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，电子烟发展历史与传统烟草相比仍在初期，规范化的短期阵痛难以避免，此时厘清行业发展脉络、探究市场竞争本源则显得尤为重要。 市场竞争的明线与暗线？复盘历史产品销售结构，风味特征是驱动每一轮市场调整的明线，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值导向。主要体现在：口味禁令正式出台前，PMTA几易截止日期，监管环境相对宽松，以 JUUL为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。未成年人使用问题引发社会关切，推动口味禁令，监管灰色地带的一次性产品充斥市场，部分品牌使用合成尼古丁，意图进一步规避监管，而后合成尼古丁法案出台，补齐漏洞。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。 口味禁令对市场的影响？定量角度，2020年2月FDA口味禁令生效，其后换弹式产品整体出货保持稳定，背后两个原因：1）未出现下滑，系FDA提前对JUUL代表的头部品牌监管，充分传递“政策风向”，市场参与者先行矫 正经营策略。2）未出现上升，系风味禁令优先针对换弹产品执法，一次性电子烟顺势崛起，对潜在客户进行分流。须承认，调味产品是产业吸引潜在客群、扩大规模的重要驱动。JUUL兴衰也体现风味特征、青少年渗透与监管执法三者的“福祸相依”。长期看，口味禁令对于社会认可行业正向价值、平稳行业增长预期有较大裨益。 市场格局推演的方向？合成尼古丁纳入监管，风味差异缩小，预计份额边际变化驱动逐步向由品牌及制造商共同决定的、以减害性为表征的综合产品力切换。随PMTA审批结束、执法行动成为监管重点，一次性产品陆续退出市 场，换弹式市场受益消费者回流的同时，FDA严苛设审核推动内部供给二次出清。减害驱动的渗透率提升是长线逻辑，当下我们更看好中期维度的竞争格局优化。 思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌VUSE及NJOY核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰 动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。 风险提示：监管力度推进不及预期、薄荷醇产品未过审等。 投资主题 报告亮点 本报告基于对JUUL公司的研究，形成美国电子烟市场三个发展阶段的复盘总结，以此探究美国电子烟市场竞争的明线与暗线、理解口味禁令的市场影响，并对未来市场格局演绎进行展望以及定量测算。 投资逻辑 思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌VUSE及NJOY核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰 动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。 目录 一、复盘：JUUL兴衰背后的监管环境&经营策略的动态博弈6 （一）总览：市场演绎的三个阶段6 （二）阶段一：监管缺位，野蛮生长7 （三）阶段二：监管落地，结构调整12 （四）阶段三：持续博弈，整合加速13 二、展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升&格局优化16 （一）一次性：出清的底层逻辑明确，监管落地推动份额切换16 （二）换弹式：内部整合加速，供给出清推动集中度提升18 三、思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合20 四、风险提示21 图表目录 图表1美国电子烟市场的三个阶段6 图表22017-2022年电子烟出货（按风味，百万个）7 图表32017-2022年电子烟出货（按设备，百万个）7 图表42016年1月-2018年10月美国电子烟出货（按风味，百万个）7 图表52016年1月-2018年10月美国电子烟出货（按设备，百万个）7 图表6美国实施无纸烟政策的州（蓝色区域）8 图表7美国实施无电子烟政策的州（蓝色区域）8 图表8美国烟草预上市申请（PMTA）截至日期梳理8 图表92016Q1-2018Q4美国电子烟线下零售份额（销量）9 图表10JUUL产品外观更新颖9 图表11尼古丁盐与游离碱尼古丁对比10 图表12新一代电子烟产品用户留存率更高10 图表13JUUL市占率来源（2018Q4）10 图表14JUUL纽约时代广场屏幕广告10 图表15美国青少年电子烟使用率11 图表16美国高中生电子烟用户风味产品选择情况11 图表17FDA加强对电子烟市场监管以应对青少年滥用问题11 图表18JUUL营销风格切换11 图表192018年11月-2020年3月美国电子烟出货（按风味，百万个）12 图表202018年11月-2020年3月美国电子烟出货（按设备，百万个）12 图表21FDA对电子烟市场监管力度加大12 图表222018Q1-2020Q1美国电子烟线下零售份额13 图表23雾化陶瓷芯及棉芯对比13 图表24JUUL&VUSEALTO产品对比13 图表252020年3月-2022年12月美国电子烟出货（按风味，百万个）14 图表262020年3月-2022年12月美国电子烟出货（按设备，百万个）14 图表272021年美国青少年电子烟品牌使用情况14 图表282021年调味电子烟在青少年用户的使用比例14 图表29奥驰亚电子烟业务诉讼数量变化15 图表30奥驰亚对JUUL股权估值变化15 图表31美国青少年电子烟用户设备分布（2022年）16 图表32美国电子烟出货口味结构（按设备，2022年）16 图表33合成尼古丁与传统尼古丁对比16 图表34FDA对合成尼古丁进行监管17 图表35PuffBar产品取消尼古丁添加17 图表36换弹式电子烟口味转化率测算18 图表37FDA对头部电子烟品牌PMTA审批进度线18 图表38PMTA未通过公司数量高于通过数18 图表39VUSE及JUUL市占率变化对比19 图表40电子烟品牌线下零售份额（截至23年3月25日的四周）19 图表41非薄荷醇口味烟民接受度对比19 图表42NJOYACE&VUSE市占率及渠道对比19 图表43思摩尔国际美国地区收入及营收占比20 图表44思摩尔国际研发支出及研发费用率20 图表45思摩尔国际研发支出结构（2022年）20 图表46思摩尔国际新增专利申请20 一、复盘：JUUL兴衰背后的监管环境&经营策略的动态博弈 （一）总览：市场演绎的三个阶段 第一阶段：监管缺位，野蛮生长。行业在监管的空窗期中狂奔，JUUL为代表的换弹产品在尼古丁盐技术及各类调味的加持下，已具备极强吸引力，叠加营销端高举高打，进行广泛的市场培育，在美国青少年中风靡。多方催化之下，以薄荷及各类水果味为代表的换弹式产品井喷式增长，贡献绝大部分市场增量。 第二阶段：监管落地，结构调整。从一个后验视角看，2020年2月针对调味换弹式电子烟的禁令正式出台，市场出货数据则于2018年末开始反应政策预期，主要系电子烟在青少年群体的流行引起监管及舆论关注，头部品牌JUUL在多方压力下，进行经营策略修正，逐步下架水果味及薄荷味产品，带动行业货结构。在禁令正式出台之前，换弹式产品结构调整基本结束。 第三阶段：持续博弈，整合加速。调味味禁令主要针对市场主流的换弹产品，一次性产品躲过监管锋芒，在灰色地带快速崛起，压制换弹产品增长。同时，以PuffBar为代表的品牌意图利用合成尼古丁，进一步规避监管。另外一方面，PMTA对头部品牌的审核预计于2023年底完全结束，奥驰亚退出JUUL的股权投资、全资收购NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。值得注意的是，产品结构变化的背后仍然是消费者对口味的选择，在风味产品尚未完全出清市场之前，口味似乎仍是驱动市场变化的主线。 图表1美国电子烟市场的三个阶段 资料来源：CDC，华创证券 图表22017-2022年电子烟出货（按风味，百万个）图表32017-2022年电子烟出货（按设备，百万个） 350 300 250 200 150 100 50 0 薄荷醇薄荷其他口味烟草 322 321 262 22% 20% 210 25% 22% 38% 41% 136 20% 33% 5% 70 5% 6% 43% 38% 35% 32% 27% 24% 9% 14% 14% 40% 22% 41% 24% 201720182019202020212022 350 300 250 200 150 100 50 0 一次性 换弹式 322 321 262 210 53% 49% 60% 136 70 47% 51% 40% 33% 17% 13% 63% 82% 84% 201720182019202020212022 资料来源：CDC，华创证券注：图中百分比为出货占比资料来源：CDC，华创证券注：图中百分比为出货占比 （二）阶段一：监管缺位，野蛮生长 调味换弹产品引领的规模增长。据CDC的四周线下零售数据（不包含线上销售以及专营销电子烟产品的雾化商店），行业总体规模从2017年底开启增长，截至2018年10月，四周出货量增长接近100%。结构上，水果及其他风味产品占比由2016年年初的22%增至2018年10月的46%，薄荷风味产品占比由3%增至23%，换弹式产品占比由56%增至85%，具备各类风味的换弹式电子烟是本轮增长主要驱动因素。 图表42016年1月-2018年10月美国电子烟出货（按风味，百万个） 图表52016年1月-2018年10月美国电子烟出货（按设备，百万个） 薄荷醇薄荷水果及其他烟草 46% 39% 22% 3% 27% 9% 23% 19% 换弹 一次性 85% 56% 1414 1212 1010 88 66 4 2 0 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 4 2 0 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 资料来源：CDC，华创证券注：图中百分比为出货占比资料来源：CDC，华创证券注：图中百分比为出货占比 有利的外部环境：减害计划推动，监管宽松、政策空窗期