游戏行业深度点评：版号节奏加快带来产品波峰后置，预期23Q2节奏逐渐好转

行业研究|深度报告 看好（维持） 版号节奏加快带来产品波峰后置，预期 23Q2节奏逐渐好转 游戏行业深度点评 传媒行业 国家/地区中国 行业传媒行业 报告发布日期2023年05月11日 核心观点 23Q1传媒行业（申万）指数涨幅34.24%，处于领先位置。而传媒行业的细分行业中，游戏Ⅱ（申万）指数涨幅64.75%。 23Q2有望看到更多新游贡献增长。23Q1新游戏上线较少，老游戏《王者荣耀》、22年上线的游戏《蛋仔派对》贡献主要增量。拿到版号的新游戏在今年才陆续开始付费测试，然后上线，故今年Q1游戏增量驱动力不足，而这一问题将在Q2得到缓 解，有望看到更多拿到版号的新游线上贡献增量。出海层面，神州泰岳旗下壳木游戏出海表现较好，排名持续拉升。 23Q1来看恺英网络、三七互娱、神州泰岳、世纪华通、姚记科技、宝通科技、掌趣科技等利润增速较好。三七互娱销售投放下降显著；神州泰岳主要系老游戏《旭日 之城》持续拉升；恺英网络传统优势传奇类游戏依然流水可观；姚记科技22年11月上线的自研3D捕鱼游戏《捕鱼新纪元》表现良好，海外运营的休闲养成类游戏较多，排名靠前。 4月来看，巨人网络、完美世界、三七互娱、腾讯控股因为新游戏上线的关系，获得不错的23Q2环比流水增长基石。23Q2还有网易《逆水寒》、《超凡先锋》，吉比特《住宅梦物语》、《这个地下城有点怪》，神州泰岳《Everland》，宝通科技《起 源:无尽之地》、《地牢猎手》，电魂网络《流浪方舟》，恺英网络《石器时代：觉醒》、《龙神八部之西行纪》，星辉娱乐《冒险归来》等有待上线。 看好积极布局AIGC技术的公司。网易伏羲AI技术在游戏《逆水寒》中打造会呼吸的NPC，可与玩家对话无限生成副本，可输入文字自动生成美术素材，辅助美术制作。电魂网络新游《野蛮人大作战2》也将应用到AIBot。完美世界在新游戏中采用 智能NPC与IK技术、全天候天气智能Al演算技术等。巨人网络亦注重在AI技术方面的布局：几年前就收购AI技术方面成效显著的公司普雷西亚；应用AI辅助美术制作大幅提高效率；积极探索AI与游戏结合的新玩法，利用AI技术升级《球球大作战》UGC编辑器，为《太空行动》加入更智能的NPC。汤姆猫融合ChatGPT已启动“会说话的汤姆猫”向“会聊天的汤姆猫”的迭代升级，中间体将融合合规，长 留记忆，小模型等模块进行开发。昆仑万维旗下“天工3.5”问世，代号D等编辑器 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 项目正在研发中。 投资建议与投资标的 建议关注：巨人网络(002558，未评级)、完美世界(002624，买入)、三七互娱(002555，增持)、腾讯控股(00700，买入)、恺英网络(002517，未评级)、电魂网络(603258，未评级)、星辉娱乐(300043，未评级)、宝通科技(300031，未评级)、神州泰岳(300002，未评级)、吉比特(603444，增持)、网易-S(09999，买入)、汤姆猫(300459，未评级)、昆仑万维(300418，未评级)。 风险提示 证券 公司 股价 EPS PE 投资 流水不达预期风险；政策变化风险；买量成本提升风险；研发风险；游戏管线统计风险 行业内公司逆势增长，大模型应用潜力巨 大：——出版行业深度报告及23年Q1总结 五一票房复盘：票房较去年同期大幅回升，影视行业复苏可期 AI跟踪：欧盟提案要求生成式AI披露版权信息，关注数据源及版权方 2023-05-04 2023-05-04 2023-05-04 代码 名称 21 22E 23E 21 22E 23E 评级 002555 三七互娱 31.191.30 1.33 1.54 24.05 23.42 20.21 增持 603444 吉比特 490.1520.38 20.28 24.97 24.05 24.17 19.63 增持 002624 完美世界 20.510.19 0.71 0.97 107.83 28.90 21.23 买入 09999 网易-S 137.205.23 6.31 7.89 26.24 21.75 17.38 买入 00700 腾讯控股 328.4023.45 19.63 14.41 14.01 16.73 22.78 买入 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.23Q1游戏板块指数大幅上涨，forwardP/E位于25倍区间4 2.23Q1手游收入环比上升，出海前景向好4 2.123Q2有望看到更多新游贡献业绩4 2.223Q1三七互娱利润超预期，姚记科技、神州泰岳、恺英网络等扣非净利润增长较快6 2.3神州泰岳出海排位持续拉升7 3.23Q1《蛋仔派对》稳居前列、新游《三国志·战棋版》、《原始征途》表现亮眼 ......................................................................................................................8 4.23Q2游戏公司有望打出新攻势9 4.1腾讯：合金弹头流水超预期9 4.2网易：《蛋仔派对》表现出色，《逆水寒》有望带来23Q3新增长10 4.3吉比特：自研游戏《不朽家族》获得版号11 4.4电魂网络：《梦三国2》发挥电竞优势，23Q4多款游戏预计上线12 4.5掌趣科技：聚焦小游戏市场与SLG赛道，新产品研发中13 4.6宝通科技：《起源:无尽之地》、《地牢猎手》有望23Q2上线13 4.7三七互娱：23Q2新产品丰富13 4.8完美世界：《天龙八部2》有望促进23Q2流水高增长14 4.9恺英网络：优势传奇类流水稳定增长，多元化新产品带来新增长15 4.10神州泰岳：《旭日之城》带动出海排位持续拉升15 4.11星辉娱乐：《战地无疆》有望在23Q3贡献增量，24年产品接档IP有力16 4.12游族网络：SLG、卡牌类游戏为主，拥有若干热门IP16 4.13世纪华通：IP改编成果突出，全球发行经验丰富17 4.14名臣健康：储备产品研发中，布局长周期、国风游戏17 4.15巨人网络：《原始征途》表现亮眼，UGC编辑器与AI模块迭代中18 5.投资建议及相关标的18 6.风险提示19 图表目录 图1：23Q1申万一级行业指数涨幅4 图2：23Q1申万传媒二级行业指数涨幅4 图3：SW游戏ⅡforwardP/E4 图4：中国游戏行业总收入（亿元）5 图5：中国厂商海内外手游收入（亿元）5 图6：游戏版号发放数量5 图7：中国端游市场收入（亿元）5 图8：中国页游市场收入（亿元）5 图9：dataai中国游戏厂商出海排名7 图10：sensortower中国游戏厂商出海排名8 图11：《蛋仔派对》近一年排名趋势8 图12：《原始征途》近一个月排名数据8 图13：《三国志·战棋版》近一个月排名数据9 表1：SW游戏Ⅱ板块各游戏公司23Q1收入及利润情况6 表2：腾讯游戏管线9 表3：网易游戏管线10 表4：吉比特游戏管线11 表5：电魂网络游戏管线12 表6：掌趣科技游戏管线13 表7：宝通科技游戏管线13 表8：三七互娱游戏管线14 表9：完美世界游戏管线14 表10：恺英网络游戏管线15 表11：神州泰岳游戏管线16 表12：星辉娱乐游戏管线16 表13：游族网络游戏管线16 表14：世纪华通游戏管线17 表15：名臣健康游戏管线17 表16：巨人网络游戏管线18 1.23Q1游戏板块指数大幅上涨，forwardP/E位于25 倍区间 23Q1传媒行业（申万）指数涨幅34.24%，处于领先位置。而传媒行业的细分行业中，游戏Ⅱ （申万）指数涨幅64.75%。 图1：23Q1申万一级行业指数涨幅图2：23Q1申万传媒二级行业指数涨幅 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 70.00% 34.24% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 计算机(申万)传媒(申万) 通信(申万) 电子(申万)建筑装饰(申万)石油石化(申万)机械设备(申万)家用电器(申万)有色金属(申万)食品饮料(申万)汽车(申万) 国防军工(申万)钢铁(申万) 环保(申万)轻工制造(申万)纺织服饰(申万)煤炭(申万) 基础化工(申万)非银金融(申万)社会服务(申万)建筑材料(申万)医药生物(申万)农林牧渔(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)电力设备(申万)综合(申万) 美容护理(申万) 银行(申万)商贸零售(申万)房地产(申万) 0.00% 64.75% 29.78%28.46% 20.78% 14.55%14.16% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 游戏板块目前forwardP/E位于25倍左右区间，从历史复盘，目前的估值水平类似于2020年游戏出海高增长时期估值、以及2018年游戏版号暂停发放之前的估值。 图3：SW游戏ⅡforwardP/E 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 20150109 20150424 20150807 20151120 20160311 20160624 20161014 20170126 20170512 20170825 20171215 20180330 20180713 20181102 20190222 20190606 20190920 20200103 20200424 20200807 20201120 20210305 20210618 20210930 20220114 20220506 20220819 20221209 20230331 0.00 数据来源：wind，东方证券研究所 2.23Q1手游收入环比上升，出海前景向好 2.123Q2有望看到更多新游贡献业绩 23Q1中国游戏行业总收入675.09亿元，同比减少15.06%，环比增加15.61%。同比减少主要系 23Q1新游戏上线较少，老游戏《王者荣耀》、22年上线的游戏《蛋仔派对》贡献主要增量。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图4：中国游戏行业总收入（亿元）图5：中国厂商海内外手游收入（亿元） 900.0 800.0 中国游戏行业总收入（亿元）同比 40.00% 中国手游收入（亿元） 中国厂商海外手游收入（亿元） 700.0 29.71% 770.35738.25 794.74 30.00% 1000 732.0 706.69 734.58 721.95 20.00% 600.0 575.8 584.6 68