美联储那些事儿：下半年通胀+失业组合怎么看？

美联储那些事儿 下半年通胀+失业组合怎么看？ 债券 2023年5月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 5月10日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年4月CPI同比增长4.9% （预期5.0%，前值5.0%）；季调后环比增长0.4%（预期0.4%，前值 0.1%）。核心CPI同比增长5.5%（预期5.6%，前值5.6%），环比增长0.4% （预期0.4%，前值0.4%）。 平安观点： 去除短期波动和高基数，通胀未有实质性回落。4月整体通胀同比低于预期，主要由食品通胀回落带来。但整体通胀环比从0.1%加速至0.4%，核心通胀环比依旧保持0.4%的高增速（前值0.4%），显示出通胀的黏 性。大类分项来看，核心商品通胀继续反弹，旅行淡季相关需求（机票、住宿、租车等）下降带动核心服务通胀环比回落。里士满联储主席Barkin(无投票权)表示，最新的通胀数据反映了一些一次性的波动，如机票和酒店价格的急剧下降，以及二手车价格的飙升，但这种波动可能不会持续下去。通货膨胀率仍然居高不下，核心通胀环比几个月来一直徘徊在0.3-0.5%的范围内，离目标增速仍有距离。在温和衰退的假设下，我们预计23年底核心通胀将回落至3.5%左右。 从各分项的变化来看： （1）核心商品通胀4月从1.5%继续反弹至2.0%，带动整体通胀增加 0.1个百分点。核心商品通胀的反弹继续来源于二手车，主要受到低库存和退税季的影响，Manheim二手车批发价格指数在今年1-3月份明显反弹并传导至CPI数据统计的零售端。随着退税结束、汽车贷款条件收紧，4月的二手车批发价格已经重回下跌趋势，预计也将带动核心商品通胀在以后月份回落。 （2））非住房服务通胀回落0.6个百分点至5.1%，继续刷新其最大跌幅，带动整体通胀回落0.11个百分点；环比涨幅亦从0.29%回落至0.27%。4月非住房核心服务通胀的回落主要是由出行需求回落导致，具体来看，机票价格环比回落2.6%（前值4%），汽车租赁价格回落3.2% （前值-3.8%）。 （3）住房通胀回落0.07个百分点至8.1%，带动通胀回落0.02个百分点。住房通胀回落亦由出游需求降低导致，4月在外住宿价格环比回落3.0%（前值2.7%）。但租金价格仍未见回落，或需要等待至二三季度。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 伴随经济走向衰退，核心通胀预计在下半年重拾回落势能 此前报告中我们提到，由于核心商品通胀见底、住房通胀滞后，核心通胀预计在上半年回落速度较慢。今年1月以来，核心通胀同比一直徘徊在5.5-5.6%之间。我们预计随着信贷紧缩效用显现、超额储蓄耗尽，核心通胀将在下半年年重拾回落势能。 （1））从银行部门看，信贷紧缩程度指向劳动力市场降温和衰退。5月8日公布的美国高级信贷官意见调查（SLOOS）显示，今年一季度美国银行收紧大中型企业工商业贷款的净占比从44.8%提升至46%，收紧小型企业工商业贷款的净占比从43.8%提升至46.7%，已和2001年衰退时的程度接近，为次贷危机时期的55%和63%。（图表5）节奏上看，信贷紧缩传导至就业和GDP 约有3个季度的滞后，预计其影响将在今年下半年加速显现。（图表6） （2））居民部门方面，超额储蓄预计于年底耗尽。居民部门疫情期间积累的超额储蓄增加了消费支出的韧性，名义个人消费支出增速减去名义工资增速长期保持在均值水平以上，企业利润得到保障，进而企业招聘和工资增速难以快速回落。截至今年5月，我们预计这部分超额储蓄仍剩余5200亿美元（总额的25%）左右，并将于12月耗尽，预计消费支出在下半年加速下滑。（图表7） 具体路标可以观察居民储蓄率的回升节奏，截至今年3月，储蓄率从22年的低点回升至5.1%，15-19年均值在7.6%，如果储蓄率逼近历史均值，或意味着居民超额储蓄逐渐被消耗殆尽以及居民消费意愿降低、避险情绪增加。 衰退程度来看，预计是温和衰退 （1）劳动力供给存在缺口的背景下，加息可能导致工资增速回落而不会伴随失业率快速上升，通胀回落的经济成本相对较低。 （图表8）22年3月加息以来，非农时薪同比从5.9%回落至4.5%、带动通胀回落的同时，失业率一直保持在3.4-3.7% 的水平震荡。 （2）一季度信贷条件收紧程度不及市场预期，显示银行业韧性。一季度SLOOS调查显示信贷条件全面收紧，但是收紧程度 不及市场预期，环比增幅放缓，目前接近2001年衰退的水平，为次贷危机时期的五六成。虽然不排除在下半年加速收紧的可能，但是一定程度上仍显示了银行业的韧性。 （3）家庭部门受到的冲击不大，资产负债情况良好。疫情期间的超额储蓄与疫后劳动力市场的紧张均改善了家庭部门收入情况；而债务方面，家庭部门最大的负债是固息的住房贷款，加息对其影响有限。 （4）家庭及金融部门杠杆率处于低位。同为银行业危机，次贷危机如此严重的原因是资产证券化带来的高杠杆，但是截至 2022年底，家庭部门和金融部门的杠杆率均处于历史低位。（图表9） （5）相比2008年的次贷危机，当下的情况与上世纪八九十年代的储贷危机更加相似：1）均发生在高通胀下的加息周期中， 银行主要面临加息及久期错配带来的利率风险；2）均伴随商业地产贷款的风险暴露，而居民住房贷款无恙；3）风险仅限于银行系统，没有外溢至其他金融机构。储贷危机引发的衰退中（1990.7-1991.2），失业率上升了1.4个百分点，属于温和衰退，GDP环比折年率最低至-3.6%；而次贷危机引发的衰退中失业率提升了4.7个百分点，GDP环比折年率最低降至-8.5%。（图表10） 策略上，短期关注债务上限危机演变，长期交易曲线牛陡（期限利差走阔） 4月通胀低于预期，叠加地区性银行压力、债务上限危机，美联储6月再次加息的概率较小。CPI数据发布后，2Y和10Y美债收益率分别最大下行19.6BP和8.7BP。但是在温和衰退的前景假设下，通胀年内较难回落至3%以内，年内降息概率较低。在加息结束、降息未至的时期，预计美债收益率仍将宽幅震荡，但中枢小幅下移，期限利差将迎来走阔。此外，耶伦称最早 6月1日财政部将耗尽现金储备、发生债务违约，X日期逼近可能造成债市波动增加，同时可能带来长端美债交易机会。 图表1数据公布后美债收益率下行（%）图表2CPI近3月年化增速降低至3.2%（%） 3.55 3.5 3.45 3.4 3.35 3.3 3.25 10Y美债收益率2Y美债收益率（右轴） CPI数据公布 4.115 4.05 410 3.95 5 3.9 3.850 3.8 -5 CPI:同比CPI:近3月环比增速（年化）CPI:近6月环比增速（年化） 2023/5/5 2023/5/5 2023/5/5 2023/5/5 2023/5/8 2023/5/8 2023/5/8 2023/5/8 2023/5/9 2023/5/9 2023/5/9 2023/5/9 2023/5/9 2023/5/10 2023/5/10 2023/5/10 2023/5/10 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -10 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Eikon，平安证券研究所 图表3CPI同比贡献拆分（%）图表44月Manheim二手车价格指数开始回落 食品核心商品 能源住房 非住房核心服务CPI 10 60% 50% 8 6 4 2 0 -2 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 300 同比增速 Manheim二手车批发价格指数（右轴） 250 200 150 100 50 1997/01 1999/01 2001/01 2003/01 2005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01 2023/01 0 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Manheim，平安证券研究所 图表5今年一季度信贷条件收紧程度接近2001年（%）图表6预计非农就业人口将在下半年加速回落（%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 收紧大中型企业工商贷款标准的银行净占比收紧小企业贷款标准的银行净占比 10 6 2 -2 -6 11月1991 8月1993 5月1995 2月1997 11月1998 8月2000 5月2002 2月2004 11月2005 8月2007 5月2009 2月2011 11月2012 8月2014 5月2016 2月2018 11月2019 8月2021 5月2023 -10 NBER定义衰退 非农就业人口同比 -40 -20 0 20 40 60 Q21994 Q11996 Q41997 Q31999 Q22001 Q12003 Q42004 Q32006 Q22008 Q12010 Q42011 Q32013 Q22015 Q12017 Q42018 Q32020 Q22022 80 资料来源：Eikon，平安证券研究所，净占比为报告收紧贷款标准银行 占比减报告放松贷款标准的银行占比 资料来源：Eikon，平安证券研究所 图表7预计5月剩余超额储蓄5200亿美元（十亿美元）图表8截至3月，劳动力供给缺口为375万人（千人） 2500 超额储蓄（右轴）累计超额储蓄 劳动力供给缺口（右轴） 178000劳动力需求（空缺职位+已就业人数） 500劳动力供给 170000 10000 5000 2000 1500 1000 500 0 400 300 200 100 0 -100 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 -200 162000 154000 146000 138000 130000 0 -5000 -10000 -15000 00-12 02-05 03-10 05-03 06-08 08-01 09-06 10-11 12-04 13-09 15-02 16-07 17-12 19-05 20-10 22-03 -20000 资料来源：FRED，平安证券研究所，虚线部分为预测值资料来源：FRED，平安证券研究所 图表9家庭部门及金融部门杠杆水平处于低位（倍）图表101990年储贷危机引发温和衰退（%） 券商银行家庭部门（%，右轴） 401416 351314 3012 2512 10 2011 8 15106 10 594 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 082 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023 0 NBER定义衰退美国:失业率:季调 资料来源：Eikon，平安证券研究所，金融部门杠杆率以资产/资本衡量，家庭部门以偿债支出占可支配收入比例衡量 资料来源：Eikon，平安证券研究所 图表11美国CPI分项同比及环比增速 资料来源：Eikon，平安证券研究所 风险提示：1）终端利率维持更长时间；2）地缘政治