公司事件点评报告：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上

证 券 研2023年05月11日 究 报Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上 告—三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 基本数据2023-05-10 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 99.3 374 376 376 80.16-138.97 207.09 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期》2023-02-01 2、《三棵树（603737）：Q3业绩持续改善，降本增效成果显著》2022-11-03 3、《三棵树（603737）：Q3利润进一步高增，零售优势持续兑现》2022-10-17 相关研究 公司研究 三棵树发布2022年报及2023一季度报告：2022全年营业收入113.38亿元，同比下降0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，扭亏为盈。经营活动净现金流量9.56亿，同比增长97.29%。23年Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%。归母净利润0.26亿，较去年同期-0.39亿，由负转正。 投资要点 ▌原材料价格回落，业绩迎来拐点 2022年度分季度看，公司Q4营业收入33.92亿，同比变化- 3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08亿元，去年同期-4.81/-5.01亿。从全年看，公司2022年营业收入 113.38亿，同比变化-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，实现扭亏为盈，去年同期-4.17/-5.62亿元。公司优化员工团队，2022年末员工总人数8755人、同比2021年末的10339人大幅减少，人均创收129.51万元创历史新高，同比增长17.16%。经营净现金流量9.56亿元，同比变化+97.29%，系因为公司收到客户货款增加，收现比/净现比为110.62/3.08均创公司历史新高，盈利含金量提升。全年整体毛利率28.90%较21年增加2.85%，系因原材料价格回落，公司主要产品墙面涂料的原材料乳液/钛白粉采购单价分别同比变化-11.4%/-12.3%。负债方面，公司2022年资产负债率81.33%，同比下降0.68%，负债率较高系公司工厂建设投资增加且融资渠道受限所致。流动比率0.80保持稳定，低于行业平均水平。 分业务看，公司22年工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材营业收入42.69/25.65/17.19/9.90亿元，同比变化-8.49%/18.21%/7.46%/-22.10%。家装墙面漆销售收入涨幅显著，系主要是公司拓展新渠道、加强分销渠道管理及冬奥营销等，基材与辅材收入增长系因为公司加大市场开拓。 ▌单季度业绩创历史新高，盈利能力持续提升 2023年公司Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%，Q1收入创历史新高，增长率超过去年同期增速14.49%。Q1归母净利润为0.39亿，去年同期-0.70亿，在扭亏为盈的同时，创单季度历史新高。扣非归母净利润-0.43亿，相比历史同期20-22年-1.60/-0.70/-0.99亿，亏损幅度收窄。现金流侧，经营活动净现金流-4.63亿，系因公司支付供应商货款增加所致，公司一季度应付账款33.41亿较22年期末减少10.08亿。 公司Q1销售毛利率29.57%，同期增加3.24%，系原材料同比下降显著，主要原材料钛白粉/助剂/树脂价格同比变化-26.04%/-15.30%/-24.77%。公司Q1期间费用率30.19%，同期下降2.56%，其中销售/管理/财务/研发费用率为18.62/9.57/2.01/2.76%，同期变化-2.27%/-0.25%/-0.04%/- 0.44%。费用率下降系因营收增加带来的规模效应，费用有效摊薄，销售/管理/研发费用率创同期历史新低。 ▌下游需求修复，经营业绩稳步上升 大B端，地产行业持续修复，1-3月地产竣工同比增加14.7%，同时公司大B客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险降低，涂料需求随着地产行业修复将逐步提升。在C端，公司推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型。同时精耕零售渠道，专注巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，以此切入省会及一、二线大城市涂料市场。小B端，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化。据2022半年报披露，小B端渠道客户约20,043家，相较于2021年末增长约35%。小B端与C端收入主要为经销模式，公司19-22年经销收入CAGR34%，公司渠道扩展收效明显。在今年疫情下积压的存量房装修需求将持续释放，有望带动小B端与C端销售额持续上升。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为144、180、222亿元，EPS分别为2.30、3.53、4.22元，当前股价对应PE分别为43.1，28.1，23.5倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长 确定性较强，我们维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,338 14,413 18,017 22,272 增长率（%） -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润（百万元） 330 868 1,329 1,590 增长率（%） -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.88 2.30 3.53 4.22 ROE（%） 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 11,338 14,413 18,017 22,272 现金及现金等价物 1,064 25 519 1,368 营业成本 8,062 9,380 11,363 14,143 应收款 4,675 5,942 7,428 9,182 营业税金及附加 77 98 123 152 存货 657 857 1,038 1,292 销售费用 1,730 2,306 2,702 3,341 其他流动资产 925 1,162 1,439 1,767 管理费用 536 681 852 1,053 流动资产合计 7,321 7,986 10,425 13,609 财务费用 137 231 264 288 非流动资产: 研发费用 263 335 418 517 金融类资产 53 53 53 53 费用合计 2,666 3,553 4,236 5,199 固定资产 3,853 4,146 4,420 5,831 资产减值损失 -218 -135 -278 -359 在建工程 1,110 1,560 2,010 1,304 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 490 466 441 418 投资收益 0 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 334 1,352 2,063 2,466 其他非流动资产 974 974 974 974 加:营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 6,428 7,146 7,846 8,528 减:营业外支出 16 16 16 16 资产总计 13,749 15,133 18,271 22,137 利润总额 321 1,339 2,050 2,454 流动负债: 所得税费用 11 414 633 758 短期借款 1,525 1,725 1,925 2,125 净利润 310 925 1,417 1,696 应付账款、票据 5,932 5,817 7,049 8,773 少数股东损益 -19 58 88 105 其他流动负债 1,579 1,579 1,579 1,579 归母净利润 330 868 1,329 1,590 流动负债合计 9,209 9,341 10,827 12,816 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润增长率 -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 盈利能力毛利率 28.9% 34.9% 36.9% 36.5% 四项费用/营收 23.5% 24.7% 23.5% 23.3% 净利率 2.7% 6.4% 7.9% 7.6% ROE 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 偿债能力资产负债率 82.0% 78.7% 76.0% 74.0% 净利润 310 925 1417 1696 营运能力 少数股东权益 -19 58 88 105 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 折旧摊销 272 281 300 317 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 12.3 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 394 -1772 -657 -547 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 956 -509 1147 1570 EPS 0.88 2.30 3.53 4.22 投资活动现金净流量 -1093 -743 -724 -705 P/E 113.4 43.1 28.1 23.5 筹资活动现金净流量 -902 526 434 382 P/S 3.3 2.6 2.1 1.7 现金流量净额 -1,039 -725 858 1,247 P/B 16.5 12.6 9.3 7.1 非流动负债:长期借款 1,474 1,974 2,474 2,974 其他非流动负债 594 594 594 594 非流动负债合计 2,067 2,567 3,067 3,567 负债合计 11,276 11,908 13,895 16,383 所有者权益股本 376 376 376 376 股东权益 2,473 3,225 4,376 5,753 负债和所有者权益 13,749 15,133 18,271 22,137 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华