房地产行业年报及一季报综述：业绩低点，曙光已现

证券研究报告|2023年05月10日 核心观点行业研究·行业专题 史上最差的一年，多项指标创下新低。2022年是近20年来房企业绩最差的一年，营收增速首次转负（-8.2%），毛利率首次跌破30%（26.8%），资产减值损失首破千亿（1165亿元），归母净利润首次为负（-702亿元）。疫情影响是一方面，但本质还是对“快周转”时代的清算。 行业继续缩表，投资强度明显减弱。2022年末上市房企总资产下降5.2%，总负债下降5.4%，行业整体出现了近20年来第一次总资产的收缩。同时，房企经营活动现金流出下降31.5%，投资活动现金流出下降51.3%。可以看到，在行业下行的背景下，绝大多数房企主动或被动的选择了收缩，投资强度明显减弱。。 至暗时刻已过，积极信号频现。2023Q1，上市房企毛利率小幅增长0.1pct，归母净利润降幅大幅收窄（同比-26.8%），“招保万金”营收增速提升（同比+19.7%），一季报展现出诸多积极信号。2023年1至4月，百强房企销售 额2.3万亿元，同比+8.7%，增速进一步提升，全年料将继续复苏。 风险提示：1、后续政策落地效果不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。 投资建议：业绩“史低”，曙光已现。房企在2022年交出了史上最差的答卷，多项指标均创下历年最差纪录。直接原因包括收入下滑、毛利率下滑、资产减值飙升、少数股东等，本质则是对2018年至2021年“高景气、重规模、快周转、低利润”的偿还和清算。 展望2023年，由于1.营收规模预计与2022年持平；2.毛利率企稳小增；3.减值规模大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降，房企业绩的绝对低点已经过去，2023年会迎来业绩的确定性改善。 当前时点，销售复苏已成趋势（尽管是弱复苏），业绩复苏近在咫尺，政策支持仍将延续，加之地产板块估值和持仓均较低，地产股已经具备非常高的性价比。推荐具备复苏弹性的标的：保利发展、金地集团、越秀地产、贝壳W。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2015E 2016E 2015E 2016E 600048 保利发展 买入 14.76 1,735 1.70 1.92 8.7 7.7 600383 金地集团 买入 8.42 372 1.33 1.38 6.3 6.1 0123 越秀地产 买入 8.67 396 1.36 1.49 6.4 5.8 2423 贝壳W 买入 35.93 1,535 1.08 1.46 33.3 24.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 房地产 超配·维持评级 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年4月房地产数据点评-销售及土地市场均呈“弱复苏”》 ——2023-05-02 《房地产行业2023年5月投资策略-楼市温和复苏，政策边际放 松》——2023-04-26 《全面实现不动产统一登记事件点评-既非房产税的必要条件，也非充分条件》——2023-04-26 《房地产行业周观点-楼市“弱复苏”已既成事实，最高法明确商品房消费者权利》——2023-04-25 《统计局3月房地产数据点评-基本面延续弱复苏，但竣工持续 强劲修复》——2023-04-19 房地产行业年报及一季报综述 业绩低点，曙光已现 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 利润表：多项指标创新低，2023料将回升3 营业收入增速首次为负，2023年料将稳中有升3 毛利率首破30%，2023年料将改善4 资产减值超千亿，后续计提压力不大4 归母净利润首次为负5 展望2023,：确定性的业绩改善7 资产负债表：量入为出，继续收缩7 总资产首次出现下降7 总负债首次下降，降幅接近总资产8 总负债率、剔除预收账款的资产负债率净负债率9 现金流量表：现金流萎缩，投资强度下降10 经营现金流入明显萎缩，2023年预计有恢复性增长10 经营现金流出大幅减少11 投资强度明显减弱，筹资活动出现改善12 一季报概览：微弱复苏已现13 收入小幅负增长，龙头收入增速提升13 毛利率即将迎来改善14 归母净利润降幅大幅收窄15 投资建议：业绩寒冬已过，改善就在眼前16 风险提示16 利润表：多项指标创新低，2023料将回升 营业收入增速首次为负，2023年料将稳中有升 A股114家以房地产开发为主业的上市房企（以下简称上市房企或房企），2022年实现营业收入合计2.75万亿，同比-8.2%。龙头“招保万金”2022年实现营业收入合计1.09万亿，同比+9.1%，尽管增速继续下降，但明显好于行业平均水平。 营业收入出现二十年来的首次负增长，原因在于2021年下半年开始的市场下行， 在量和价两个方面导致房企营收承压。展望2023年，考虑到营收对销售的滞后， 以及2023年的实际销售情况，预计2023年上市房企营收规模将与2022年大体持平。 图1：上市房企营收及增速（单位：亿元）图2：“招保万金”营收及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：营收前十房企（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 毛利率首破30%，2023年料将改善 上市房企2022年平均毛利率为26.8%，相对2021年下滑4.7pct，创近十年最低水平，也是近十年来首次低于30%。“招保万金”2022年平均毛利率为20.4%，连续4年下滑，在2021年大幅下降7pct的基础上，进一步下滑3.4pct。 尽管上市房企毛利率的下滑自2018年开始，基本在市场预期之内，但如此大的下 滑幅度仍然有些始料未及。近年来房企毛利率的大幅下滑，核心还是在于2017 年到2019年的销售高景气，叠加融资可得性高、预售资金监管松共同造就的低利润“快周转”模式。（这一点我们在以往的多篇报告中做过详细论证。） 展望未来，考虑到一般房地产项目3到5年的开发周期，加之：1.2022年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力，我们倾向于认为2023年房企报表毛利率将稳中有升， 并在2024年和2025年持续上升。 图4：上市房企毛利率（单位：%）图5：“招保万金”毛利率（单位：%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资产减值超千亿，后续计提压力不大 上市房企2022年资产减值损失合计1165亿元，首次超过千亿规模，创历史新高。计提减值最多的前五家房企为*ST蓝光（163亿元）、金科股份（151亿元）、华侨城A（127亿元）、荣盛发展（71亿元）、新城控股（60亿元）。 从资产减值的来源看，2022年资产减值的核心原因就是房价和地价的下跌。尽管按照统计局数据口径，2022年商品房平均销售价格仅下降3.2%，但由于：1.2021上半年及之前预期过度乐观，导致地价过高；2.部分城市房价下跌幅度更大；3.滞销项目债务利息对利润的侵蚀，多数房企计提了更多的减值。 展望未来，由于2022年底是房地产行业现实与预期双重悲观的时刻，因此减值计 提相对更加充分，预计2023年资产减值规模将大幅下降。 图6：上市房企历年资产减值损失（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图7：2022年资产减值损失前十的房企（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 归母净利润首次为负 上市房企2022年净利润合计-446亿元，归母净利润合计-702亿元，均首次为负，创历史新低。“招保万金”2022年净利润合计828亿元，同比-19.9%，归母净利润合计513亿元，同比-26.3%，归母净利润规模创近6年新低。 结合上文，可以看到2022年房地产开发板块业绩大幅下滑主要是四大原因：1.营业收入下滑8.2%，增速首次为负；2.毛利率下滑4.7pct，首次低于30%；3.资 产减值损失1165亿元，减少税后利润超800亿元；4.少数股东损益的相对刚性（体现了一定程度的明股实债）。 图8：上市房企净利润及增速（单位：亿元）图9：上市房企归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图10：“招保万金”净利润及增速（单位：亿元）图11：“招保万金”归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图12：归母净利润前十房企（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 展望2023,：确定性的业绩改善 展望2023年，基于上述四大原因的边际变化，可以对房地产板块的业绩作出大致 判断：1.营收规模预计与2022年持平；2.毛利率企稳，并有望小幅增长；3.减值规模将大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降。 基于此，我们估计2023年上市房企营业收入约2.8万亿元，同比+2%，净利润约 270亿元，归母净利润约120亿元，业绩虽仍处于较低水平，但相对2022年将出现明显改善。 资产负债表：量入为出，继续收缩 总资产首次出现下降 2022年末，A股114家上市房企总资产为13.3万亿元，相对2021年末下降7317 亿元，同比-5.2%，“招保万金”总资产合计4.5万亿元，相对2021年末下降1241亿元，同比-2.7%。不管是行业整体，还是龙头房企，都出现了二十年来的首次总资产收缩，也就是总资产层面的“缩表”。 实际上，我们在房企2020年中报分析时，已经观察的了样本房企的“缩表”（《典 型房企中报阐微》，2020年9月30日），但当时主要是经营资产层面的收缩，总资产仍处于扩张阶段。随着市场持续下行，2022年出现了总资产的收缩。 在商业模式没有发生根本改变的情况下，代表性企业总资产的收缩意味着潜在供给的收缩，但目前并不认为未来会出现供给的短缺，因为目前的存量供给相对于弱复苏的需求，仍然是充裕的。 图13：上市房企总资产及增速（单位：亿元）图14：“招保万金”总资产及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图15：总资产前十房企及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 总负债首次下降，降幅接近总资产 2022年末，A股114家上市房企总负债为10.6万亿元，相对2021年末下降6052 亿元，同比-5.4%，“招保万金”总资产合计3.4万亿元，相对2021年末下降1694亿元，同比-4.7%。在总资产首现下降的情况下，总负债也相应下降，二者下降幅度接近。 图16：上市房企总负债及增速（单位：亿元）图17：“招保万金”总负债及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图18：总负债前十房企及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 总负债率、剔除预收账款的资产负债率净负债率 总负债率方面，行业整体保持稳定，龙头房企持续下降。2022年末上市房企整体资产负债率为79.1%，相对于2021年末下降0.1pct，基本保持在2017年至今的稳定水平，未出现明显下降。“招保万金”整体资产负债率75.1%，相对于2021年末下降1.7pct，连续四年下降。 剔除预收账款的