深度研究：衣美延伸至医美，内生外延打造泛时尚生态

朗姿股份（002612）深度研究 衣美延伸至医美，内生外延打造泛时尚生态 / / 2023年05月10日 【投资要点】 医美中游：竞争格局逐渐清晰，头部议价能力提升。2019年医美渗透率仅为3.6%，经历疫后中小机构出清，医美将进入集中度提升的快速成长阶段（21年轻医美CR5仅为6.3%）。其中医美机构作为产业链的中间环节，毛利率40-60%，但净利表现参差不齐，主要系运营能力差异。当前阶段主要痛点如专业医生紧缺、格局分散、区域属性强、运营规范度低等，短期内线下出行受阻及监管力度加强影响拓店速度，中长期具备强品牌力认证、于成本端有先发优势的机构收益。 医美收入提至近四成，“内生+外延”疫后加速修复。2016年公司战略投资韩国医美集团DMG切入医美赛道，目前已通过“内生新设+外延收购”搭建“高端（米兰柏羽）+技术（高一生、韩辰）+轻医美连锁（晶肤）”新模式。2022年公司已拥有30家医美机构，立足成都、西安两大优势区域，共实现医美收入14.06亿元（yoy+9.3%），疫后23Q1已表现出较强的需求弹性。女装/婴童各实现收入45.4/8.8亿元，同比-9%/+8%，其中朗姿品牌将高端线独立出来，拆分为LɅNCY（朗姿）和LɅNCYFROM25（悦朗姿）双线并进，婴童则把握高端市场发展契机，并调整Ettoi（爱多娃）为主推品牌，各品牌线定位清晰。 机构差异化定位，“品牌力+可复制”构建核心壁垒。米兰柏羽系5A医美机构认证，三城四店布局，四川米兰为成都地区兼具稀缺性和良好口碑的旗舰机构，深圳门诊部于23H1已扩建为医院，预计将贡献业绩增量。晶肤定位年轻化的轻医美品牌，标准化可复制性强，目前旗下共23家机构，于新一线城市有较为广阔的拓展空间，有望将成熟门店优秀的管理运营及盈利能力输出。2022年公司从产业基金收购昆明韩辰75%的股权，并表后将持续优化西南版图；同时依靠集团下三级管理模式进行高效资源整合。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 44.41% 31.88% 19.36% 6.83% -5.69% -18.21% 5/107/109/1011/101/103/10 朗姿股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)11322.18 流通市值（百万元)7079.77 52周最高/最低（元）34.96/18.20 52周最高/最低（PE）777.50/67.72 52周最高/最低（PB）4.98/2.82 52周涨幅（%）10.98 52周换手率（%）1195.12 相关研究 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 公司医美业务短期受益于疫后需求量回升，中长期来看，旗下综合性医院已形成良好的区域性口碑和信誉度，轻医美门诊部及诊所单店复制能力优异，加上体外基金持续孵化优质资产，整体医美业务有望实现高于行业的增速；女装业务门店有序扩张，中高端线拆分后定位更加明晰；绿色婴童板块战略重心转移，国内市场将贡献增量。我们预计2023-2025年总收入为46.7/54.7/69.1亿元，同比增速为20.4%/17.1%/26.5%；归母净利润同增 899.1%/40.0%/23.9%；EPS各0.36/0.51/0.63元/股；对应PE为70/50/41 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3878.28 4668.16 5464.85 6913.65 增长率(%) 1.19% 20.37% 17.07% 26.51% EBITDA（百万元） 320.58 415.66 520.22 566.47 归属母公司净利润（百万元） 16.08 160.62 224.80 278.45 增长率(%) -90.73% 899.11% 39.96% 23.87% EPS(元/股) 0.04 0.36 0.51 0.63 市盈率（P/E） 764.74 70.38 50.29 40.60 市净率（P/B） 4.27 3.72 3.46 3.19 EV/EBITDA 43.33 31.06 24.59 22.25 倍，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测 数据来源：Choice，东方财富证券研究所（股价截至2023年05月09日） 【风险提示】 医美客流不及预期； 宏观环境及政策变化掣肘； 引流推广转化率降低； 中游机构扩张导致竞争加剧。 1、关键假设 （1）医美业务：2022年因局部地区管控和停业等因素，线下客流和医美需求不及预期，严重影响机构的盈利能力。结合23Q1恢复情况以及3/6/9月营收旺季预期，我们估计2023-2025年医美板块收入各为19.5/25.2/37.6亿元，增速为39%/29%/49%，毛利率52.5%/54.0%/55.0%。拆分机构品牌来看： 米兰柏羽：存量方面，四川米兰系成都地区稀缺的综合性医院，高新米兰与之差异化定位，协同实现老新客的双重引流；2021年深圳米兰门诊部扩建，预计2023H1实现收入规模的扩张。增量方面，公司于2022年新设5家米兰柏羽，预计2-3年实现营收放量。我们预计2023-2025年收入增速为45%/29%/64%。 晶肤医美：单店具备较强的标准化复制和运营管理输出能力，截至2023年3月底已布局25家店面，预计 2025年将实现全国范围内50家标准店规模，“多而精”体系叠加疫情对线下到店的扰动基本清除，轻医美扩张有望顺利进行，预计2023-2025年收入增速为50%/44%/40%。 高一生：在西安地区有强品牌力优势，2022年受疫情冲击较严重，预计2023-2025年收入增速为26%/22%/18%。 昆明韩辰：2023年收购后实现较快增速，结合3-5年业绩承诺、历史经营情况，我们预计2023-2025年收入将维持评估增速为6%。 （2）时尚女装：一方面疫情冲击影响线下出行购物，另一方面线上渠道因重要大促节点物流不畅等因素需求紧缩，参照2023年1-2月服装鞋帽类社零同比增速+5.4%，考虑到公司中高端女装具有较强的品牌认知和忠 诚度，条线及客群定位清晰，结合同业数据，公司毛利率提升空间充足。我们预计2023-2025年女装板块营收各为16.9/18.2/19.5亿元，增速各为10%/8%/7%，毛利率63.7%/64.5%/65.0%。 （3）绿色婴童：阿卡邦在海外有较高认知度，国内还处于起步阶段，公司2022年调整战略重点至爱多娃，国内婴童市场有望贡献增量，增速略高于成熟期女装品牌。我们预计2023-2025年营收各为9.7/10.5/11.4亿元，同比增速为10%/9%/8%，毛利率56.8%/56.5%/57.0%。 2、创新之处 医美中游机构存在竞争壁垒，因上市标的稀缺导致估值困境。医美机构因合规性、成长可持续性等问题在上市方面存在诸多困难，2016年以来，多家头部医美机构成为上市公司跨界收购标的，更帮助上市企业塑造出第二成长曲线。我们将收入端和成本端多个因素拆分后发现，除人工成本外，复购率、执行量、客单价等均支持企业实现量价齐升。对综合性医院，提升客单和综合一体化服务增强客户留存度；对轻医美门诊部/诊所，单店模型标准化复制是核心，而以上均需要长期品牌资产的沉淀和背书，内生外延扩张既是过程，也是结果。 3、潜在催化 3月社零增速+10.6%，可选消费复苏明显。3月社零总额3.79万亿元，同比+10.6%；1-3月累计同比+5.8%。其中可选消费品类表现亮眼，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽同比+9.6%/+37.4%/+17.7%，基于去年低基数，居民消费信心提振相对明显，公司线下消费场景销售将回归正轨。 产业基金孵化多家优质资产，有望持续贡献收购增量。公司医美产业基金目前仍有较多优质资产，如北京丽都、南京韩辰、武汉韩辰等，由于国内领先医美机构竞争格局已相对清晰，头部化趋势明确，孵化资产有望在合适时机贡献业绩和口碑增量。 正文目录 1.朗姿股份：泛时尚生态搭建，衣美延伸至颜美6 1.1.简介：搭建多层次品牌矩阵，“女装+婴童+医美”互联齐驱6 1.2.股权：申氏兄妹实控公司，医美赛道为战略核心7 1.3.财务：医美业务增速可观，盈利疫后有望持续修复9 2.医疗美容：良币驱逐劣币，优质中游品牌稀缺11 2.1.行业：轻医美持续高景气，疫后修复弹性足11 2.1.1.市场规模：全球第二大医美市场，非手术类占比稳步提升11 2.1.2.产业链条：中游盈利能力承压，强监管利好产业发展14 2.1.3.竞争格局：优质品牌稀缺，“合规+连锁”机构受益16 2.2.业务：四大品牌差异定位，立足成都西安瞰全国19 2.2.1.盈利结构：老机构贡献近70%收入，净利率维持高个位数20 2.2.2.品牌矩阵：高端+技术+轻医美连锁，破除传统“1+N”模式22 2.2.3.组织架构：三级管理架构贯通，产业基金持续造血27 2.2.4.模式参照：以爱尔眼科为例，展望医美机构规模化发展28 3.女装婴童：中高端定位不改，品牌结构部分调整30 3.1.女装：朗姿贡献七成收入，定位都市精英女性30 3.2.婴童：海外先于国内复苏，阿卡邦进入成长期31 4.盈利预测32 4.1.关键假设32 4.2.投资建议34 5.风险提示35 图表目录 图表1：朗姿股份发展历史6 图表2：公司女装品牌简介7 图表3：公司婴童品牌简介7 图表4：公司股权结构8 图表5：公司股权激励进度8 图表6：公司高管履历9 图表7：公司营业收入及增速（亿元）10 图表8：公司归母净利润及增速（亿元）10 图表9：公司业务板块营收占比10 图表10：公司分业务收入及同比（亿元）10 图表11：公司销售、管理、研发及财务费率11 图表12：公司毛利率、净利率11 图表13：中国手术类与非手术类市场规模11 图表14：轻医美在不同年龄层女性中的渗透率12 图表15：轻医美女性消费者年龄结构（2021）12 图表16：2020年主要国家每千人轻医美项目数12 图表17：国内接受轻医美的人数（万人）12 图表18：国内每10万人中整形外科医生数量（2020）13 图表19：合规医务人员与行业标准存在较大差距13 图表20：医生培养路径13 图表21：美国医美连锁机构索诺贝洛（SonoBello）专业医师团队资质14 图表22：中国医美市场产业链及利润区间14 图表23：影响医美机构利润的因素拆解15 图表24：医美机构成本拆分15 图表25：近年医美监管及产业扶持措施16 图表26：医美公立医院及民营机构发展历程17 图表27：医美市场规模TOP10城市17 图表28：非手术类医疗美容服务市场竞争格局（2021）17 图表29：部分医美上市可比公司18 图表30：医美业务板块营业收入及增速（亿元）19 图表31：非手术类项目占比近80%19 图表32：医美业务毛利率变化19 图表33：三大医美品牌营收及毛利率对比（亿元）20 图表34：2022年次新机构营收增长迅速（亿元）20 图表35：医美板块收入前五名的机构20 图表36：2021年起，仅老机构实现盈利21 图表37：老机构贡献约70%的营收21 图表38：公司收购及自建医美矩阵进程21 图表39：2021年5A级医美机构地区分布23 图表40：2018年成都市医美产业扶持政策23 图表41：成都医美机构竞争格局24 图表42：35岁以上人群占比随开业年限显著提升24 图表43：品牌口碑超越医生IP成为最核心竞争力24 图表44：晶肤医疗布局25 图表45：2021年医美项目消费规模占比25 图表46：抗衰项目引流及复购流程示例25 图表47：海外肉毒素注射执行量最高，国内以玻尿酸为主26 图表48：《朗姿医美医疗安全条例》全面落地高一生26 图表49：高一生2023年13大新品春季品鉴26 图表50：昆明韩辰盈利能力评估27