海内外共振，重卡龙头全面向上开启新周期

行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，出口贡献重要增量，2023~2025年重卡行业销量预计分别为85/126/157万辆。国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡保有量由反应社会运力需求的GDP总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量+出口量。 2000年以来国内重卡销量变化核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合国内经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%，重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。 公司维度：国内重卡整车制造龙头，产品/技术全面覆盖，市占率领先：中国重汽拥有重卡、轻卡、金融以及发动机零部件四类业务，以重卡为主，批发口径份额超20%。出口市场贡献核心增量：公司连续18年出口销量第一，2022年出口销量赶超内销，同比+75%，海外市场持续拓张。高端化持续推进：国内/出口高端产品占比提升，国内外重卡价格均上涨，支撑业绩中枢持续上移，未来有望释放更大业绩弹性。 重卡业务海内外双轮驱动上行，轻卡/金融业务稳定向上发展。1）重卡板块：产品/技术/渠道多维领先优势奠基，海内外同步向上。以黄河、汕德卡等为代表，公司品牌矩阵丰富，高中低档产品覆盖不同价格区间全面满足市场需求，国内市场份额超20%，重卡出口占比近半，领跑行业；海外经销商/服务网点/KD工厂等均领先同行；全方位布局发动机、变速器以及纯电、氢能、混动等不同解决方案，持续发力新能源/智能网联产品落地和商业化运营，助力集团业务升级。2）轻卡板块：产品/技术持续突破，量价稳步双升。围绕轻量化材料、无极S动力链等核心技术支撑，公司轻卡市场份额逐步提升至5%左右，单价保持提升趋势。 3）金融板块：依托优质卡车产品持续开拓高盈利金融业务，科技赋能优化全生命周期购买使用体验，长期作用提升粘性以及品牌力。 盈利预测与投资评级：公司作为重卡龙头，有望充分受益国内重卡复苏叠加出口高增的行业红利。我们预计公司2023~2025年营业总收入为791.79/1127.02/1417.15亿元，归属母公司净利润为33.64/51.92/72.57亿元，对应EPS为1.22/1.88/2.63元，对应PE为10/7/5倍。选取A/H三家重卡整车同业公司作为中国重汽-H的可比公司，可比公司估值均值为19/11/9倍。考虑公司作为重卡龙头，率先受益行业向上红利，份额有望进一步提升，我们认为中国重汽H应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海内外宏观经济波动幅度超预期；上游原材料涨价超预期。 1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏 卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量450~500万辆左右，其中卡车占比接近9成，2020/2021年销量超400万辆，2022年受疫情影响下滑至330万辆。从卡车内部来看，重卡销量占比持续提升，从2005年16%提升至2021年的24%；轻卡销量占卡车比例持续稳定在50%以上。（微/轻/中/重卡以总质量1.8/6/14吨为区分） 图1：商用车卡车/客车历史年度销量/万辆 图2：卡车分尺寸历史年度销量/万辆 1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展 重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量，其他外力因素并存。 图3：重卡销量影响因素拆解 1.1.1.保有量：围绕GDP折射的真实运力需求波动，政策为主要外力 重卡保有量围绕GDP变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保有量（以2004年实际保有量为基数，按照当年GDP增速进行折算）趋势基本一致。近十余年来发展，2008~2012以及2016~2020年两次在外力作用下增速较快，可以概括为：成长性因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。 图4：重卡历史保有量与GDP增速折算保有量变化关系 GDP受消费+投资+出口三驾马车共同驱动。GDP整体增速为经济发展的直接表征，又可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动，以消费和投资为主，出口占比整体较低。 从消费角度来看，最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关。二者从定义维度相差：1）教育医疗等服务性消费支出；2）居民自产自销等虚拟消费支出等区别，但整体历史增速拟合来看高度相关。 从投资角度来看，资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分为两大类：固定资产投资+存货投资，后者占比极低（5%左右），固定资产投资又可以分为基建、制造业（设备投资）以及房地产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因，作为逆周期对冲工具，在经济下行压力较大时作用明显。2008年开启四万亿计划后，基础设施建设投资涨幅较大，2022年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况，本质上以大的技术或者人口变革为驱动，周期较长。 制造业投资同比增速变化来看，2004年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明显的周期性，略微落后于以M1为代表的社会流动性的周期变化，房地产投资增速当前处于周期底部位置。 图5：最终消费支出与社零总额高度相关 图6：资本形成细节拆分：房地产+基建+制造业 物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类，重卡底盘归为工程类重卡，半挂牵引车归为物流类重卡，重卡整车按照2：8分别划分工程：物流，可以发现：2005年以来物流类重卡占比持续提升，当前稳定在60%+水平，主要系国内GDP增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。 图7：不同类型重卡销量/万辆 除消费/投资增加所代表的经济增长外，保有量变化还受政策逆周期调节/排放标准切换以及治超等额外政策因素的影响。 1.1.2.销量：周期波动，中枢不断上移 重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量+保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）+出口量。重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。 图8：重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析 长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因素：1）长期因素：经济发展水平（GDP拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求，涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。 图9：重卡分三阶段年销量中枢变化/万辆 车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010年之后报废率降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以2006/2007/2017年等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切换，以2008/2013/2017/2021年为例，排放标准切换会带来报废率升高。 图10：重卡行业历史报废比例变化 备注：2009年报废率数据空缺，因重卡衡量标准切换，导致保有量增加超过新车销量，报废量为负，属于异常值，因此剔除该值。 出口角度，国内重卡行业出口持续攀升。2017~2022年，我国重卡年出口量由6.9万辆持续提升至17.4万辆，2020~2022年在全球疫情因素下，国内制造业供应链率先恢复，出口发展较快，2021/2022年重卡出口增速分别为87%/53%。 图11：我国重卡出口量及增速/万辆 1.2.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆 重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ保有量+保有量*报废率+出口销量。2022年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑51%，至67万辆。我们预计，2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及2016~2018年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+27%/+48%/+24%达85/126/157万辆。 图12：重卡行业销量及增速 驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020年以来消费受疫情影响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020年以前公路货运量以及消费者信心指数保持高位，2020年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022年12月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，主要目标是促进消费投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。 驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2开始国六A全面切换替代国五，2023年起国六B上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基础上，国六进一步对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六A相当于国五/国六的过渡阶段，2023H2国六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017年集中购买的大批量重卡也陆续进入换车周期，进一步促进更换。 图13：国三至国六不同标准排放要求时间表 驱动因素三：国内重卡出口持续高增。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴国家市场，重卡行业出口有望持续提升。 1.3.格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动 重卡行业集中度较高，格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高，2022年全年一汽集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头CR5为87%，与2005年基本相同，二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看，2006~2022年，中国重汽、陕西重汽市占率明显提升，其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显，2022年相比2006年实现市占率翻倍增长达13%，东风汽车市占率下滑最大，一汽集团、福田汽车整体稳定。 图14：重卡行业格局变化 2.中国重汽H：重卡龙头地位稳固，盈利能力表现卓越 中国重型汽车集团有限公司（以下简称“中国重汽集团”）为国内重卡整车制造行业龙头。以重卡为基础，重汽集团产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特种车及专用车等，并同步掌握发动机、变速箱、车桥总成等重卡核心部件研发制造能力。 公司积极推进技术自主可控，提升自身产品/技术力。依托自身成熟柴油动力总成技术，先后打造豪沃（HOWO）、汕德卡（SITRAK）、黄河等多个重卡品牌，产品覆盖低、中、高等不同价位区间，包括工程/物流等不同应用领域，并远销海内外全球市场。 国有控股，股权集中。中国重汽集团旗下拥有三个上市公司，分别为中国重汽（香港）有限公司、中国重汽集团济南卡车股份有限公司（深圳A股上市公司）、中通客车股份有限公司(深圳A股上市公司)。中国重汽（香港）有限公司的第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司（持股占比51%），第一大股东由中国重汽集团100%持股，集团背靠山东重工集团与济南市国资委。公司