业绩符合预期，AI有望驱动机柜总量和功率持续增长

润泽科技（300442） 公司研究/公司点评 业绩符合预期，AI有望驱动机柜总量和功率持续增长 2023-05-10 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）57.50 近12个月最高/最低（元）73.69/39.58 主要观点： 事件：公司发布2022年报/2023年一季报。 2022年公司实现收入27.2亿元，同比增长32.6%（2022年公司对普 丽盛实施反向购买按装入资产可比口径）；实现归母净利润12.0亿元， 总股本（百万股） 954 同比增长66.0%，扣非归母净利润为11.4亿，同比增长60.0%。公司 流通股本（百万股） 66 2022年超额完成业绩承诺，业绩符合市场预期。 流通股比例（%） 6.91 2023年一季度公司实现营收8.1亿元，同比增长31.5%，环比增长 总市值（亿元） 548 11.4%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长52.7%，环比下降12.7%， 流通市值（亿元） 38 剔除奖金计提、投资收益等影响业绩继续环比提升。 公司价格与沪深300走势比较 64% 36% 8% -20%5/22 8/22 11/222/23 91% 润泽科技沪深300 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 1.超大规模数据中心时代来临，以专业服务润泽数字经济2023-01-15 廊坊A区机柜快速投放上架，收入连续环比增长。 2022年底公司廊坊数据中心A区正式投产机柜数量约4.6万架，成熟楼栋上架率超过90%。公司A区约7万机柜即将完成全部建设，将于2023年全部正式交付投运，同时客户需求迫切，订单指引明确，有望 继续保持18个月的快速上架爬坡速度。从2018-2022五年时间来看， 公司实现了连续20个季度收入环比增长的“奇迹”，奠定了园区级数据中心行业引领者优势。我们认为，随着AI、云计算、定制芯片等竞争优势向科技头部巨头集中的趋势，参考美国发展经验，国内超大规模数据中心将实现高于行业平均水平的增长，具有充足资源储备、专业运维能力以及高能效比的超大规模园区级IDC运营商将实现更快增长。润泽廊坊国际信息港作为京津冀最大的园区级数据中心，规划了自有变电站、地下管廊等，将22栋数据中心联接为一个整体，满足客户快速扩容需求。 2023廊坊外四大园区启动投放开启第二增长曲线。 公司在2019已完成长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西北地区等 全国性布局，新增约16万机柜规划，并在“双碳”、“东数西算”等政策正式出台前取得土地、电力、能耗等核心指标。2023年，公司平湖、佛山、惠州、重庆四地园区级数据中心将陆续交付投运，新投放数据中心仍然采取运营商批发销售模式，终端客户覆盖大型互联网、云计算、政府、行业数字化转型等行业，将为公司开启第二增长曲线。长期来看，公司平湖、佛山、惠州、重庆、兰州数据中心园区分别规划了5万、3万、3万、3万以及1.4万个机柜，满足东数西算核心枢纽节点快速增长的算力需求。 AI驱动高密度高功率液冷机柜需求，公司研发应用步伐领先。 AI应用爆发带动智能算力需求快速增长，智能算力基础设施投资景气周期加快启动。根据IDC联合浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，2021-2026年期间，预计国内智能算力规模 CAGR为52.3%。智能算力中心上架高功率AI服务器，单机柜功率达到10kw-30kw，对于高功率电源、高可靠UPS、高效率风冷/液冷等配套数据中心设备提出要求，以往老旧小数据中心难以满足要求。公司已逐步对低功率机柜进行升级改造（低功率机柜占比在20%以下），加快推进高密机柜和液冷机柜应用，正在交付的以10kw高密机柜为主，20kw以上液冷机柜已在23Q1开始批量交付。公司廊坊A7数据中心液冷机柜最低20kw，目前已交付的最高可达50kw，创新使用液冷技术，能效大幅提升，能够满足客户大模型应用场景需求。随着高功率机柜逐渐提升，同等上架率下，液冷机柜毛利率略优，长期来看有助于公司保持业内领先的毛利率水平。 自投自建自持自运维，绑定主流客户保持高盈利能力。 2022年公司综合毛利率为53.1%，在IDC业内处于领先水平，主要源于公司自投自建自持自运维的商业模式。公司成本结构中占比最大为电费，其次为折旧、服务费、人工费、其他费用。电费方面，公司以电费洼地服务价值高地，相比一线城市有15-20%优势，且自建变电站，具有一定议价能力；折旧方面，公司成熟数据中心上架爬坡快，折旧摊销比例呈下降趋势；网络带宽方面，由客户单独向运营商采购；人力和服务方面，公司布局地区用工成本具有优势，对于服务器后端运维通过收购慧运维降低了专业运维成本。客户方面，字节跳动在2021公司终端收入中占比60%以上，字节跳动月活用户已快速发展至7亿以上，收入转化率仍不断提升；2021年底，字节跳动宣布火山引擎进军B端市场，2023年春季，宣布推出火山高速训练引擎，升级机器学习平台，全力支持大模型，支持单任务GPU万卡集群，微秒级超低时延网络。 投资建议 随着廊坊A区7万个机柜快速爬坡上架，我们认为公司营收将持续快速环比增长，同时廊坊外新项目交付短期或影响毛利率，但长期看将打开成长空间。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为18.2亿（前值 18.0）、23.1亿（前值24.7）、31.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新项目机柜交付上架爬坡速度不及预期拉低毛利率，电费成本上涨风险，大客户上架爬坡速度放缓。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2715 4382 6204 7966 收入同比（%） 32.6% 61.4% 41.6% 28.4% 归属母公司净利润 1198 1819 2305 3116 净利润同比（%） 66.0% 51.8% 26.7% 35.2% 毛利率（%） 53.1% 50.3% 47.3% 49.0% ROE（%） 40.8% 20.4% 21.3% 23.4% 每股收益（元） 1.57 1.91 2.42 3.27 P/E 26.98 31.46 24.83 18.37 P/B 11.84 6.43 5.29 4.29 EV/EBITDA 28.32 23.12 17.63 13.42 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2711 6008 5649 7182 营业收入 2715 4382 6204 7966 现金 1396 3597 3583 5424 营业成本 1273 2176 3269 4059 应收账款 375 645 798 1057 营业税金及附加 23 35 50 64 其他应收款 24 37 32 57 销售费用 4 4 7 8 预付账款 12 22 33 41 管理费用 121 131 168 199 存货 2 3 0 0 财务费用 83 76 39 50 其他流动资产 903 1703 1203 603 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 13297 14218 14551 15901 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5 5 5 5 投资净收益 71 9 12 16 固定资产 6057 8492 10338 10903 营业利润 1229 1907 2558 3457 无形资产 828 814 800 786 营业外收入 0 7 2 2 其他非流动资产 6407 4907 3407 4207 营业外支出 3 1 1 1 资产总计 16008 20226 20200 23083 利润总额 1226 1913 2559 3458 流动负债 2807 3894 3964 4334 所得税 29 96 256 346 短期借款 0 0 0 0 净利润 1197 1817 2303 3113 应付账款 1064 1958 2037 2473 少数股东损益 -1 -2 -2 -3 其他流动负债 1743 1935 1927 1862 归属母公司净利润 1198 1819 2305 3116 非流动负债 10238 7401 5401 5401 EBITDA 1515 2602 3301 4199 长期借款 8117 5117 3117 3117 EPS（元） 1.57 1.91 2.42 3.27 其他非流动负债 2121 2283 2283 2283 负债合计 13045 11294 9365 9735 主要财务比率 少数股东权益 28 26 24 21 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 640 1537 1537 1537 成长能力 资本公积 1244 4833 4833 4833 营业收入 32.6% 61.4% 41.6% 28.4% 留存收益 1052 2537 4442 6958 营业利润 45.1% 55.2% 34.1% 35.2% 归属母公司股东权 2936 8906 10811 13327 归属于母公司净利 66.0% 51.8% 26.7% 35.2% 负债和股东权益 16008 20226 20200 23083 获利能力毛利率（%） 53.1% 50.3% 47.3% 49.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 44.1% 41.5% 37.2% 39.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 40.8% 20.4% 21.3% 23.4% 经营活动现金流 1788 2683 3582 4603 ROIC（%） 9.7% 12.2% 15.2% 17.6% 净利润 1197 1817 2303 3113 偿债能力 折旧摊销 272 623 712 704 资产负债率（%） 81.5% 55.8% 46.4% 42.2% 财务费用 118 265 165 125 净负债比率（%） 440.2% 126.4% 86.4% 72.9% 投资损失 -71 -9 -12 -16 流动比率 0.97 1.54 1.43 1.66 营运资金变动 244 -11 414 677 速动比率 0.64 1.10 1.11 1.51 其他经营现金流 982 1826 1890 2437 营运能力 投资活动现金流 -4958 -1531 -1031 -2037 总资产周转率 0.20 0.24 0.31 0.37 资本支出 -4830 -1540 -1043 -2053 应收账款周转率 8.39 8.57 8.57 8.57 长期投资 -143 0 0 0 应付账款周转率 1.31 1.44 1.64 1.80 其他投资现金流 16 9 12 16 每股指标（元） 筹资活动现金流 3432 1083 -2565 -725 每股收益 1.57 1.91 2.42 3.27 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.87 2.81 3.76 4.83 长期借款 3207 -3000 -2000 0 每股净资产 3.58 9.34 11.33 13.97 普通股增加 78 897 0 0 估值比率 资本公积增加 -78 3589 0 0 P/E 26.98 31.46 24.83 18.37 其他筹资现金流 226 -402 -565 -725 P/B 11.84 6.43 5.29 4.29 现金净增加额 262 2236 -14 1841 EV/EBITDA 28.32 23.12 17.63 13.42 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师简介 分析师：张天，华安通信团队首席分析师，5年通信行业研究经验，主