脱敏治疗行业龙头，双轮驱动业绩快速增长

2023年05月08日 公司研究●证券研究报告 我武生物（300357.SZ） 深度分析 脱敏治疗行业龙头，双轮驱动业绩快速增长投资要点我国过敏性疾病用药渗透率低，潜在市场增长空间广阔：脱敏治疗作为国际上认可的唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，长期治疗效果明显优于药物治疗。我国脱敏治疗市场规模从2015年3.6亿元增长至2019年7.9亿元，呈现快速上涨趋势，2021年脱敏治疗市场规模约为12.6亿元，当前渗透率不到1%，未来随着市场认知度提升，市场有望持续高速增长。粉尘螨滴剂有望恢复20%以上快速增长，还有数倍成长空间。粉尘螨滴剂年化费用预计2210元/年，脱敏治疗持续时间长预计3年以上，患者需持续用药，复购率高，具有发展成重磅品种的市场潜力。相比竞品，粉尘螨滴剂使用简单，价格优势明显，不良反应率低，市场份额排名第一。新冠疫情影响导致粉尘螨滴剂复合增速从2017-2019年期间的27%降到2020-2022年期间的12%，销售人均创收从2019年的60万元降到2022年的56万元。随着新冠疫情结束，预计粉尘螨滴剂有望恢复快速增长。2022年粉尘螨滴剂销售额8.79亿元，我们预计市场空间峰值有望达到44亿元，未来还有数倍成长空间。黄花蒿滴剂市场逐步上量，未来销售额有望超过粉尘螨滴剂。与粉尘螨滴剂相比，新产品黄花蒿滴剂竞争格局良好，是国内唯一批准上市的黄花蒿脱敏治疗产品；黄花蒿滴剂年化治疗费用更高，约为12000元/年，是粉尘螨滴剂的6倍；公司已有推广经验，预计未来销售爬坡速度更快。我们测算黄花蒿滴剂峰值预期销售额有望达到52亿元，超过粉尘螨滴剂的销售峰值。投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.47/5.44/6.71亿元，增速分别为28%/22%/23%，对应PE分别为52/43/35倍。考虑到粉尘螨滴剂恢复快速增长，黄花蒿滴剂有望成为另一个重磅品种，我们首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：粉尘螨滴剂或黄花蒿滴剂销售不及预期；产品招标降价；研发不及预期。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)8088961,1271,3781,701YoY(%)27.010.925.822.323.4净利润(百万元)338349447544671YoY(%)21.43.228.221.723.3毛利率(%)95.795.495.995.895.8EPS(摊薄/元)0.650.670.851.041.28ROE(%)18.216.618.418.919.4P/E(倍)68.666.551.942.634.5P/B(倍)13.411.710.08.46.9净利率(%)41.838.939.739.539.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|生物医药Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-05-08)44.28元交易数据总市值（百万元）23,184.30流通市值（百万元）20,795.89总股本（百万股）523.58流通股本（百万股）469.6512个月价格区间56.70/41.64一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.27-16.62-3.49绝对收益-9.74-17.390.45 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 内容目录 一、脱敏治疗行业龙头4 二、脱敏治疗市场前景广阔，我武为行业龙头7 三、粉尘螨滴剂有望保持20%以上稳定增长10 四、黄花蒿滴剂销售额有望超过粉尘螨滴剂15 五、盈利预测与投资建议18 1、盈利预测和假设18 2、估值与投资评级19 六、风险提示19 图表目录 图1：公司股权结构4 图2：2018-2022收入与增长率5 图3：2018-2022归母净利润与增长率5 图4：2018-2022公司收入结构5 图5：2018-2022公司毛利结构5 图6：2018-2022期间费用率6 图7：2018-2022三季报毛利率与净利率6 图8：2018-2022研发支出及增长率6 图9：2018-2022研发人员变动趋势6 图10：过敏发生机制7 图11：中国抗过敏性药物市场空间预测8 图12：2014-2019国内脱敏市场规模9 图13：2016-2021年中国脱敏治疗各公司样本医院销售额9 图14：粉尘螨滴剂产品展示10 图15：粉尘螨滴剂产品展示10 图16：两组鼻部症状评分比较(x±s，分)11 图17：两组患儿治疗前后的临床症状积分变化情况比较12 图18：2016-2021年我国脱敏市场粉尘螨滴剂各公司市场占比13 图19：2018-2022公司产品销量趋势14 图20：2018-2022公司销售人员人数及人均创收14 图21：中国主要城市气传花粉植物种类与分布16 图22：公司各地区销售占比图16 表1：公司主要产品4 表2：公司在研项目进展6 表3：脱敏治疗与药物治疗对比8 表4：国内上市粉尘螨脱敏药物9 表5：粉尘螨滴剂使用方法12 表6：粉尘螨滴剂竞品价格比较图13 表7：粉尘螨滴剂市场空间测算14 表8：黄花蒿滴剂使用方法15 表9：两组不同时间鼻部症状总评分（TNSS）比较17 表10：黄花蒿滴剂市场空间测算17 表11：公司主要产品销售峰值预期对比18 表12：收入拆分和盈利预测（单位：百万元）18 表13：可比公司情况19 一、脱敏治疗行业龙头 常年深耕专注脱敏治疗市场，市场占有率稳居龙头。公司是一家专业经营过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司于2002年成立，2006年核心产品粉尘螨滴剂上市，填补国内脱敏药物国产药品市场的空白，2008年“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”上市，2014年深交所创业板上市，2019年“屋尘螨皮肤点刺试剂盒”上市，2021年重磅产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上市。 公司目前主要有4款上市产品，核心产品“粉尘螨滴剂”被批准用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。2021年新产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上市，用于治疗花粉过敏引起的变应性鼻炎等。配套的点刺诊断试剂盒及相关产品包括：粉尘和屋尘皮肤点刺诊断试剂盒两种，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病。 剂型通用名商品名适应症 表1：公司主要产品 粉尘螨滴剂畅迪用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗 滴剂 黄花蒿花粉变应原舌 下滴剂 畅皓用于黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎） 皮肤点刺诊断试剂盒 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 畅点用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应性疾病 畅点II用于点刺试验，辅助诊断因屋尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应性疾病 资料来源：米内网，华金证券研究所 公司股权结构维持稳定。胡赓熙与陈燕霓夫妇为公司实控人，截止2023年一季报，董事长胡赓熙先生直接持有上市公司8.35%股权，并与妻子陈燕霓女士通过我武管理咨询有限公司间接持有上市公司38.86%股权，合计共持有公司47.21%股份。 图1：公司股权结构 资料来源：wind，公司公告，华金证券研究所 公司业绩持续稳定增长。营业收入从2018年5.01亿元增至2022年的8.96亿元，复合增 速18%。归母净利润由2018年2.32亿元增至2022年3.36亿元，复合增速13%。受到疫情影响，2023一季度公司收入和归母净利润增速分别为-7%和-23%。随着疫情全面放开，预计公司业绩有望恢复快速增长。 图2：2018-2022收入与增长率图3：2018-2022归母净利润与增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 粉尘螨滴剂占据主要收入毛利来源。产品收入结构来看粉尘螨滴剂依然占据公司收入主导地位，2022年粉尘螨滴剂收入占比为98.11%，点刺诊断试剂盒收入占比为0.51%，黄花蒿新产品处于产品销售初期，收入占比0.93%。2022年粉尘螨滴剂毛利占比98.47%，仍作为公司毛利主要来源。 图4：2018-2022公司收入结构图5：2018-2022公司毛利结构 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 期间费用率逐步提升。2018-2022年公司期间费用率有所上升，由40%增长至49%，主要是研发费率和管理费率明显上升，销售费率基本稳定，财务费用率逐年下降。 高水平毛利率与净利率展现产品优势。由于脱敏制剂研发历程时间较长，竞争格局良好，盈利能力极强。公司毛利率长期处于94%以上，2018-2022归母净利率长期维持在37%以上，期间费率升高导致净利率略有下降。 图6：2018-2022期间费用率图7：2018-2022三季报毛利率与净利率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 公司重视研发创新，逐年加大对研发项目投资力度。公司高度重视产品研发，研发支出占收入的比例从2018年的7.71%提升至2022年的13.02%，研发人员数量从2018年的96人增长 到2022年的282人。重点研发项目包括黄花蒿儿童适应症、尘螨合剂等。 图8：2018-2022研发支出及增长率图9：2018-2022研发人员变动趋势 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 表2：公司在研项目进展 序号 在研产品名称 项目目的 项目进展 项目时 间 黄花蒿花粉变应原 1 舌下滴剂 2尘螨合剂 本品是一种变应原提取物，作为特异性免疫治疗用于经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的儿童患者 用于尘螨过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗 CDE技术审评阶段 II期临床阶段 2023-04 2018-03 3粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的特性皮炎的脱敏治疗项目终止已进行计提2022-12 4黄花蒿花粉点刺液 5白桦花粉点刺液 用于点刺试验，辅助诊断因黄花蒿/艾蒿花粉致敏引起的I型变态反应性疾病 用于点刺试验，辅助诊断因白桦花粉致敏引起的I型变态反应性疾病 CDE技术审评阶段CDE技术审评阶段 2023-04 2023-04 序号 在研产品名称 项目目的 项目进展 项目时 间 6葎草花粉点刺液 悬铃木花粉点刺液 用于点刺试验，辅助诊断因葎草花粉致敏引起的I型变态反应性疾病 CDE技术审评阶段 2023-04 2023-04 7 等点刺产品 用于点刺试验，辅助诊断I型变态反应性疾病III期临床试验阶段 皮炎诊断贴剂01 8 贴 吸入用苦丁皂苷A溶液（联营公司凯 9 屹医药的研发项 目） 通过斑贴试验，诊断由镍、铬、钴3种金属过敏原引起的变应性接触性皮炎 支气管扩张 开展I期临床试验阶段 I期临床试验阶段 （在健康志愿者中单次给药） 2023-04 2023-04 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、脱敏治疗市场前景广阔，我武为行业龙头 过敏性疾病通常是指Ⅰ型或速发型变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。发病过程可分成如下三个阶段:(1)致敏阶段。变应原初次进入机体后，选择诱导变应原特异性B细胞产生IE类抗体应答。此类抗体可在不结合抗原的情况下，与肥大细胞或嗜碱性粒细胞表面特异性结合，从而使机体处于对该变应原的致敏状态。(2)激发阶段。处于对某变应原致敏状态的机体再次接触相同变应原时，变应原与致敏的肥大细胞或嗜碱性粒细胞表面的两个或两个以上相邻IE抗体特异性结合，使这类细胞活化，导致细胞脱颗粒和新介质的合成。(3)效应阶段。释放的生物活性介质作用于机体各部位，引起平滑肌收缩.毛细血管扩张和通透性增强，腺体分泌物增多，可引起局部或全身过敏反应。 图10：过敏发生机制 资料来源：《临床过敏疾病学》何韶衡团队，华金证券研究所 抗过敏性药物市场保持快速增长。常