《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》点评：正本清源，追求适度的灵活

正本清源，追求适度的灵活 《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》点评 2023年05月08日 证券研究报告|私募基金专题报告 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：张帅 邮箱： zhangshuai564576@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《如何基于因子维度，构建股票市场中性策略评价模型—私募基金专题报告》2022-11-30 投资要点 中国证券投资基金业协会（以下简称协会）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《运作指引》），对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出了规范要求。《运作指引》基本拉平了对私募证券投资的监管尺度，可以看作是对“资管新规”的一次查漏补缺，其中命令禁止通道业务，大幅提高募集及存续门槛，规范申赎管理，实行锁定期安排，要求进行组合分散投资，并对分级基金、债券投资、衍生品交易等制定了详细规则，对引导私募行业回归“受人之托、代客理财”本源，提升主动管理能力及服务能力具备积极意义。 《运作指引》对私募债券基金进行了严格的限制，禁止私募基金参与结构化发债，并重点在投资比例上做出约束，有助于协助政府遏制增量，化解存量，平稳度过债务风波，全面杜绝监管套利。可以预见的是，《运作指引》上线后短期内私募债券基金的发行将会面临收缩，动辄50%甚至翻倍的高收益债券策略或将不复存在。而在债券市场方面，短期内低评级城投债的收益率将会上行，但私募基金投资城投债的比例占全部城投债的比例较小，因此整体冲击较小，也无法持续太长时间。 《运作指引》对场外衍生品市场进行了规范，压降整体杠杆水平，限制向单一对手方的保证金缴纳比例，首当其冲的就是目前备受关注的雪球产品，新兴的DMA-SWAP业务也会受到一定波及。预计相关规定将避免雪球产品在市场上占据过度的主导权，预防潜在风险的聚集。目前场外衍生品在我国的发展时间还比较短，许多问题还有待发掘，随着实践经验的积累和监管体系的进一步健全，我国场外衍生品市场将以更加规范和专业的方式服务社会。 制度设计本身也是成本与收益的权衡，只能追求适度的灵活。《运作指引》最直观的影响就是推动私募行业的供给侧改革，去伪存真、扶优限劣，压缩监管套利空间，加强对“伪、劣、乱”私募的治理，还从全局视角对诸多风险进行了限制，此外锁定期安排和申赎管理等条款提高了私募负债端的稳定性。未来私募真正的灵活性不在于制度，而在于合格投资者的风险偏好，而那些勤勉专业、合规守法、真正与投资者利益一致的私募机构将获得更多发展机会。 风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 内容目录 1.政策主线：明确底线，防范风险3 2.债券投资：取缔结构化发行5 3.衍生品交易：压实雪球市场规模8 4.监管总结：追求适度的灵活11 图表目录 图1：私募证券投资基金管理人规模分布情况3 图2：私募证券投资基金管理人与产品存续情况5 图3：历年城投债发行与净融资情况6 图4：2022年纯债策略整体收益表现6 图5：结构化发债的主要模式8 图6：《运作指引》对衍生品交易的杠杆约束情形10 图7：雪球产品主导下的波动率、基差周期10 表1：《运作指引》重点条款解读3 表2：2022年纯债策略分规模表现6 表3：《运作指引》债券投资相关条款7 表4：《运作指引》衍生品交易相关条款9 在《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《备案办法》）及配套指引即将正式实施之际，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《运作指引》）。 《备案办法》及配套指引从私募基金管理人的设立、变更、运作到私募基金的募、投、管、退，进行了全面系统的规定，对私募近些年政策智慧进行了阶段性汇总和梳理；《运作指引》在继承相关精神的基础上，瞄准私募证券投资基金这一特定领域，同时聚焦范围从登记备案转向产品运作，对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出了规范要求。 “资管新规”自2018年发布以来给金融行业带来了深刻变革，本次《运作指引》基本拉平了对私募证券投资的监管尺度，可以看作是对“资管新规”的一次查漏补缺，对引导私募行业回归“受人之托、代客理财”本源，提升主动管理能力及服务能力具备积极意义。 全文来看，《运作指引》共计32条，内容涵盖丰富，本文首先梳理了其政策主线，然后结合城投债和雪球产品现状对受影响较大的债券投资与衍生品交易相关条款进行了解读。 1.政策主线：明确底线，防范风险 截至2023年1季度，协会已登记私募证券投资基金管理人8620家，其中绝大多数为中 小型私募，管理规模在0-5亿区间的占到86%；产品方面存续私募证券投资基金9.74万只， 总规模5.66万亿元，平均每个产品规模0.58亿元。 图1：私募证券投资基金管理人规模分布情况 资料来源：私募排排网，华宝证券研究创新部 备注：以下无特别说明，私募基金均代指私募证券投资基金 追求绝对收益、操作灵活、隐秘度高是私募基金的几大特点，但与此同时带来的是行业整体多而不精，鱼龙混杂，两极分化严重，而且不少私募基金为谋求收益触及监管灰色地带，利用通道业务等方式进行监管套利。《运作指引》整体围绕《备案方法》，延续“事前备案，事中事后持续监督”这一思路，致力于规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募证券投资基金行业规范发展。《运作指引》以明确底线、防范风险为主线，将私募基金与其他资管产品在监管尺度上相统一，内容覆盖广泛，针对分级基金、债券投资、衍生品交易等制定了详细规则，并首次对量化基金提出要求，文章节首先对一些具有普适性的重点条款进行解读。 表1：《运作指引》重点条款解读 条款 内容 解读 。 条款 内容 解读 第四条【禁止通道业务】 私募基金管理人应该对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或自行负责投资运行，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务 强调了私募基金管理人不得参与通道业务，限制监管套利机会。对通道业务进行了界定，即由投资者或其指定第三方下达投资指令或自行负责投资运行。 第五条 【募集及存续门槛】 私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。 与此前发布的《备案方法》相吻合，但新增了连续60个交易日基金资产净值应大于1000万的要求。此条款对小型私募的影响较大，同时也消除了部分私募先通过融资冲规模再赎回的操作可能。 第七条【规范申赎管理】 根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。仅面向下列投资者募集的基金可不受前款规定的开放申购、赎回频率限制：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）受国务院金融监督管理机构监管的金融机构，及其发行的资产管理产品；（三）在协会备案的私募基金；（四）中国证监会、协会规定的其他投资者。私募证券投资基金可以设置临时开放日，并在基金合同中明确约定临时开放日的触发条件仅限于因法律法规、监管政策调整、重大情势变更、合同变更或解除等情形，不得利用临时开放日的安排办理申购。私募基金管理人应当在临时开放日前2个交易日通知全体投资 对于开放型私募证券基金的申购赎回频率提出了限制性要求，即“至多每月开放一次”，同时对专业机构投资者予以豁免。有利于引导投资者进行理性投资，同时提高私募基金负债端的稳定性。 第八条 【锁定期安排】 私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于6个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。 设置了私募基金份额锁定期，对专业机构投资者予以豁免。有利于引导投资者进行长期投资，减少博取短线收益的快进快出，提高了私募负债端稳定性。对于私募基金管理人跟投的锁定期安排有利于保证管理人与投资者的利益一致。 第十二条 【组合投资】 私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制：（一）参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并 从制度上要求私募基金进行组合投资、分散投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%，“双25%”的要求 条款 内容 解读 在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；（二）在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金；（三）中国证监会、协会规定的其他情形。 与资管计划对齐。 第十三条 【禁止多层嵌套】 私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理类产品。由符合本指引第十二条第二款第二项条件的产品所投私募证券投资基金再投资一层其他私募证券投资基金的，不受前款限制，但所涉各层基金不得均由同一私募基金管理人及其关联方管理。 对私募基金的多层嵌套进行限制，使私募基金进一步向资管计划看齐。 第十四条【总杠杆要求】 私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。 沿用《资管新规》要求，对私募基金的杠杆率进行限制。 资料来源：中国基金业协会，华宝证券研究创新部 2022年12月30日《备案办法》及配套指引征求意见稿的发布助推了2023年私募证券投资基金管理人数量的断崖式下滑，另一方面虽然管理规模也停滞不前，但是存续产品数量还在稳步上升。如今《运作指引》的出台将进一步压缩缺乏竞争力的中小型私募的生存空间，预期未来将出现大量的产品清盘与管理人注销事件。 图2：私募证券投资基金管理人与产品存续情况 资料来源：中国基金业协会，华宝证券研究创新部 2.债券投资：取缔结构化发行 2022年债券市场出现巨幅波动，发生了投资者的“踩踏式”赎回。房地产风险抬头之后，城投债作为土地财政的延伸暴露在风口浪尖；遵义道桥贷款展期事件也导致了“城投信仰”有所褪色。在2022