轮胎需求底部反转，塞尔维亚放量在即

投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，公司2022年实现营收170.1亿元，同比-8.5%，实现归母净利润2.9亿元，同比-63.0%，实现扣非净利润1.8亿元，同比+72.1%。其中Q4实现营业收入42.3亿元，同比-0.8%，实现归母净利润0.8亿元，同比+153.9%。EPS0.05元。 2023年Q1单季度，公司实现营业收入43.9亿元，同比+0.8%，实现归母净利润2.1亿元，同比+332.66%，实现扣非净利润1.8亿元，同比+210.5%。 22年海运费高企，原料价格上涨叠加需求不佳，拖累公司业绩。2022年上半年海运费价格达到历史高位，根据测算，海运费成本最高时占轮胎货值的六成以上，严重影响海外市场需求。原料方面2022年轮胎主要原材料之一的炭黑价格上涨大，2022年均价10440元/吨，同比上涨23%，对轮胎成本造成压力。需求方面，由于国内疫情，商用车产销受到较大影响，2022年商用车产量/销量为319万辆/330万辆，同比下滑31.9%/31.2%，使公司全钢胎配套业务较大减少。塞尔维亚基地建设不及预期，净利润-6756.5万元。 23年Q1海外需求好转，国内经济复苏，替换需求恢复，原料价格回落，带来盈利水平恢复。2023年一季度海运费回落至疫情前水平，预计海外经销商库存有望回归常态，海外出口恢复，公司泰国基地订单数好转，海外工厂开工率处于较高水平；商用车产销好转明显，全钢需求恢复。2023年Q1我国商用车产量和销量分别为94.80万辆和93.80万辆，环比22年Q4增长24.95%和14.72%，有大幅好转。其中3月销量为43.41万辆，同比增长17.46%环比2月增长34.18%。天然橡胶价格较22年高位回落约15%，炭黑价格受到原料端动力煤价格回落影响，较22年底回落约10%。国内行业开工率维持较高水平，一季度末全钢开工率65.43%，半钢开工率73.08%，较去年同期大幅好转。 公司积极布局产能，塞尔维亚放量在即。公司2022年半钢胎产能达到6900万条/年，全钢胎产能达到1505万条/年。23-25年轮胎总产能预计将达到10058/11268/12668万条。塞尔维亚基地布局1200万条半钢产能，160万条全钢产能，23年起逐步投产，预计一期50万条全钢二季度量产，年内半钢一期400万条投产。塞尔维亚基地完全投产后，受到关税优势和靠近欧洲市场的优势影响，盈利能力有望超过泰国基地。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润13.6、19.2、23.5亿元，对应EPS分别为0.92元、1.30元、1.59元；公司配套拉动替换前景广，长期看好，给予公司23年30倍PE，对应目标价27.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量大幅下跌风险、原材料价格大幅上涨风险、项目建设或不及预期、海外经营风险、汇率风险等。 指标/年度 1产能持续扩张，稳固行业龙头地位 1.1国内轮胎龙头，立足国内走向世界 公司是我国轮胎行业龙头，注重布局国内市场，全球化布局开拓海外市场。公司发展主要可以分为四个阶段： 图1：公司积极开展产能布局，海内外同步发展 图2：2023年一季度营收同比稳定 图3：2023年一季度净利润同比快速回升 图4：泰国玲珑为公司净利润主要来源 图5：公司海内外业务同步发展 表1：轮胎的分类、结构、特点及主要应用 表2：公司2022年末达产产能8436万条，其中乘用车及轻卡6900万条，产能位居全国上市公司第一 塞尔维亚政策、区位优势，产能逐步投放生产步入正轨。塞尔维亚是中东欧地区第一个同中国建立战略伙伴关系的国家，长期经济走势良好，有望于2025年左右加入欧盟，塞尔维亚与欧盟、中东欧自由贸易区成员国、俄白哈关税同盟及土耳其等签订了自由贸易协议，并享受美国给予的最惠国待遇，塞尔维亚有关商品出口上述地区和国家享受免关税和免配额优惠待遇。地理位置优越、劳动力成本低于西欧和周边多数国家、税率在中东欧相对较低。 公司在2018年开始布局塞尔维亚基地项目。塞尔维亚工厂一期工程年产350万套半钢子午胎和80万套全钢子午胎，已经进行设备调试及投产前各项验收手续办理，22年6月完成了硫化机安装调试且首模轮胎下线。2023年开始试生产，预计23年二季度全钢胎全面投产，三季度末半钢胎投产。公司全球化布局取得突破性进展，更进一步贴近欧洲市场。在产能完全投放之后，塞尔维亚基地能够实现1200万条半钢年产能，160万条全钢年产能，每年贡献净利约11亿元。 图6：公司产能在轮胎上市公司中处于首位 图7：公司产能增量在轮胎上市公司中位于前列 图8：公司股权集中 2中国市场需求复苏，轮胎生产成本下降 2.1我国轮胎市场空间大，23年需求好转 图9：2022年我国半钢胎需求占比高 图10：2022年我国卡客车胎需求占比最高 图11：我国汽车销量稳定，新能源汽车销量增速快 商用车需求好转明显，全钢需求有望恢复。2023年Q1我国商用车产量和销量分别为94.80万辆和93.80万辆，环比22年Q4增长24.95%和14.72%，有大幅好转。其中3月销量为43.41万辆，同比增长17.46%环比2月增长34.18%。随着国内恢复趋势明显，预计商用车产销情况将持续好转。 图12：我国商用车产销好转 出行意愿增强，半钢需求有望转好。随着疫情管控政策逐步解除，2023年初，随着疫情影响进一步减弱，人们出行意愿快速恢复。从各大城市的地铁出行人数来看，2023年春节后出行人数快速恢复，一线城市北上广的周平均出行人数为近三年新高。在出行意愿较高的情况下，车辆使用会随之增加，半钢胎市场有望迎来复苏。 图13：出行意愿提高，半钢需求有望复苏 图14：一季度国内全钢半钢开工率高位 图15：海运费价格指数回落至疫情前水平 2.2原料成本回落 图16：公司成本中原材料占比最高 图17：原材料成本橡胶占比最高 橡胶价格高位回落，有利于轮胎行业。轮胎中使用的橡胶包括天然橡胶和合成橡胶。目前天然橡胶价格处于历史较低位置，较一年前价格同比回落15%。 图18：天然橡胶市场价处于历史较低位置 2022年原油价格维持高位震荡态势，近期出现回落。2021年原油价格持续上涨，价格接近2018最高价格，2022年初由于俄乌战争影响，俄罗斯原油出口受到巨大影响，加之美联储加息影响，2022年5月末原油价格相较年初增长约50%，对下游合成橡胶成本带来压力，并逐步传导至轮胎行业。随着俄乌战争态势稳定，国际原油市场趋于稳定，原油价格逐步出现回落，预计未来会保持稳定，合成橡胶价格会有所回落。 图19：合成橡胶价格出现回落 图20：原油价格回归理性 炭黑价格位于高位，存在回落空间。炭黑是轮胎生产中的重要原材料，在成本中占比约20%，2021年下半年，动力煤及主焦煤价格大幅上涨，受此影响，炭黑原料煤焦油及蒽油价格随之大幅上涨，带动炭黑价格达到高位。 图21：炭黑市场价回落 图22：煤焦油、蒽油市场价持续高位 橡胶助剂价格低位，未来价格预计维持稳定。2022年下半年，促进剂、防老剂价格回落，目前处于历史低位，考虑到橡胶行业需求无明显减弱，预计橡胶助剂价格会维持较稳。 图23：促进剂、防老剂价格维持稳定 图24：线材、铁矿石价格较21年底明显回落 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司半钢胎2023-2025年销量6755万条/年、7655万条/年、8325万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为179.7元/条、187.5元/条、193.4元/条，毛利率分别为21.3%、21.2%、21.2%。 假设2：公司全钢胎2023-2025年销量1475. 2万条/年、1681.9万条/年、1894.9万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，考虑到公司2024年开始塞尔维亚基地全钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计2023-2025年均价分别为798.6元/条、874.1元/条、906.7元/条，毛利率分别为8.6%、13.0%、14.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为239.2亿元（+40.6%）、290.6亿元（+21.5%）和332.8亿元（+14.5%），归母净利润分别为13.6亿元（+364.8%）、19.2亿元（+41.7%）、23.5亿元（+22.1%），EPS分别为0.92元、1.30元、1.59元，对应动态PE分别为24倍、17倍、14倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中赛轮轮胎和森麒麟为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 表4：可比公司估值 从PE角度看，轮胎行业市场空间大，看好公司配套拉动替换长远发展潜力，受到国内恢复节奏影响，公司23年业绩处于恢复期，塞尔维亚基地放量有望进一步推动公司全球化布局，利润端进一步的弹性释放。考虑到国内市场需求好转明显，公司23年业绩复苏动力强劲，率先布局欧洲基地行业内领先，给予2023年高于行业平均的30倍估值，对应目标价27.52元，首次覆盖给予“买入”评级。