MiniLED背光产品放量在即，驱动业绩底部反转

深耕背光显示模组行业十余载，致力于成为“全球显示产业领导者”。公司成立于200 7年，始终专注于背光显示模组的研发和生产，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、数码相机、车载显示器、医用显示仪、工控显示器等领域，22Q1智能手机相关收入占公司主营业务收入的比例约为84.3%。2015-2018年，智能手机行业快速发展，公司凭借快速响应客户及大规模供货能力逐渐切入华为、三星、小米、vivo、Oppo等头部手机品牌客户，带动公司营收规模大幅增长。之后随着智能手机市场的竞争加剧，加上OLED显示屏在智能手机中的渗透率提升，传统LED背光模组的利润空间明显缩小，虽然公司的产销量和市占率持续提升，但盈利能力逐年下降。为积极应对背光显示模组行业的变化，公司敏锐地发现了MiniLED在车载、电竞屏、PC、VR可穿戴等领域的潜在爆发性应用趋势，于2016年开始技术布局，2018年完成试产线建设，2019-2 020年多款产品实现研发突破，2021年实现小批量交付，2022年有望迎来放量拐点，带动公司整体规模和盈利水平底部向上。 MiniLED前瞻布局形成领先优势，多领域客户持续突破。相比于传统LED背光，Mi niLED因为芯片尺寸和点间距更小，对芯片制造、封装和测试，以及使用的设备提出了更高要求，领先厂商具备先发优势，并因此获得更高的产品毛利率。公司处于中游的封装/打件+模组环节，囊括IC驱动、电路设计、结构、光学以及柔性板封装等各方面技术，可提供完整解决方案。车载方面，产品已通过IATF16949质量管理体系合格认证，获得国际汽车厂商的供应资格，客户涵盖佛吉亚、伟世通、德赛西威、京东方精电等知名Tier1和模组厂，以及蔚来、理想、小鹏、比亚迪、上汽、长城等知名车企，相关产品已在蔚来ET7、理想L9、飞凡R7等车型上搭载；显示器/TV方面，已与T CL合作推出13.3寸Mini-LED平板电脑显示器和34寸Mini-LED曲面电竞显示器，与康佳合作推出31.5英寸Mini-LED显示器；VR方面，已开始向芬兰高端头显制造商Varjo和北美知名VR企业交付产品。 产能加码深化竞争优势，股权激励彰显成长信心。为满足下游客户长期需求，公司先后加码MiniLED背光显示模组产能，于2020年募集1.8亿元扩建533.52万片，于2 021年发布定增公告（已于2022/7/4日获证监会同意注册批复）拟募集8.2亿元继续扩建262.08万片，且后者主要聚焦于中大尺寸产品。两次募投项目预计分别于2021/2024年投产，2025/2027年达产，满产年产值分别为13.98/14.87亿元。2021年，公司Mini LED背光显示模组实现收入1001.4万元，毛利率达到25.95%，远超传统背光显示模组的毛利率，预计2022年随着产能进一步爬坡，毛利率将继续提升。此外，公司通过优化产品结构、持续降本增效，2022年传统背光显示模组有望实现扭亏，高毛利新品放量叠加旧品盈利改善，有望驱动公司实现业绩底部反转。按照公司2022年发布的股权激励计划，业绩考核目标为2022/2023年经审计的净利润不少于8000万元/20000万元，相比2021年亏损1.07亿元实现大幅提升，充分彰显公司对未来业绩增长的信心。 投资建议：我们预计2022-24年公司实现收入27.3/33.1/40.1亿元 ，同比增长38%/21%/21%；实现归母净利润1.1/2.4/3.9亿元，同比增长200%/123%/64%，对应PE分别为40/18/11倍，2023年可比公司平均PE为19倍，考虑到Mini LED背光显示模组放量后带来的业绩弹性，以及长期来看Mini LED背光显示模组具备广阔成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示事件：毛利率下降及业绩继续亏损的风险；Mini LED收入不及预期带来的风险；显示技术更迭带来的风险；未来Mini LED背光显示行业竞争加剧的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。 一、十余载深耕，致力于成为“全球显示产业领导者” 历经十余年发展历程，公司逐渐成长为研发实力强、生产规模大、优质客户多的背光显示模组企业。公司成立于2007年，是专门从事LED背光显示模组开发、生产和销售的国家高新技术企业，其产品广泛用于智能手机、平板电脑、数码相机、车载显示器、医用显示仪、工控显示器等领域。自成立以来，公司始终专注于背光显示模组的研发和生产，依托自主知识产权的核心技术以及多年的生产实践，已逐步发展为国内研发实力较强、生产规模较大的重要背光显示模组企业之一，在中国LED背光行业中处于领先地位。公司创立之初便确立了为客户、为员工及事业伙伴、为社会创造价值的经营理念，技术研发贴近客户需求并进行快速响应，有健全的自主一体化产业链及全面的品质控制体系，拥有长期合作的优质客户及稳固持续的客户合作关系，目前已与京东方、天马、华星光电、深超光电、信利光电、帝晶光电、合力泰、华为、三星、小米、OPPO、vivo等企业建立了长期合作的伙伴关系。 图表1：公司深耕LED背光显示模组行业十余载 背光显示模组为液晶显示模组关键配套组件，广泛应用于消费电子、车载、医疗、工控等各类领域。由于液晶显示屏本身不发光，因此需要背光显示模组供应充足的亮度与分布均匀的光源，使其能正常显示影像。 作为液晶显示模组正常显示必备的关键配套组件，背光显示模组与液晶显示屏共同构成液晶显示模组。按照尺寸大小的不同，背光显示模组可以分为大尺寸和中小尺寸。一般认为，大尺寸背光显示模组主要应用于20英寸以上的液晶显示模组，终端产品主要为电视、大屏电脑液晶显示器等；中小尺寸背光显示模组主要应用于20英寸以下的液晶显示模组，终端产品包括智能手机、平板电脑、数码相机、车载显示器、医用显示仪、工控显示器等。此外，公司一般将7-20英寸界定为中尺寸。 图表2：LED背光显示模组基本结构示意图 图表3：背光显示模组为液晶显示模组关键配套组件 公司传统背光产品逐渐从手机向中尺寸的NB、平板、车载拓展，并积极开拓MiniLED等新型背光显示应用。公司成立以来，主要提供中小尺寸的传统LED背光显示模组产品，且主要应用于智能手机市场。随着手机应用市场的竞争日益激烈，行业利润空间明显缩小，公司逐渐将产能向中尺寸的NB、平板和车载等具备更高盈利水平的产品切换，不断优化产品结构。同时，随着Mini/Micro-LED技术的突破，5G+8K超高清显示市场快速发展，市场需求不断增加，包括Mini-LED超高清显示，Micro-LED可穿戴设备以及大屏幕显示，中大尺寸消费电子高端背光，车载显示屏等的需求不断提升。公司2016年开始布局MiniLED技术，前瞻把握行业技术发展方向，不断拓展产品应用领域以及开拓更多领域优质客户，为未来的持续性成长打下了坚实的基础。 图表4：公司背光显示模组示意图 传统背光显示模组产销量呈逐年抬升趋势，带动整体营收规模增长。公司传统背光显示模组产品主要应用于智能手机市场，2019年至22Q1智能手机相关收入占公司主营业务收入的比例均在80%以上，分别为95.8%、93.5%、91.0%和84.3%。2015-2018年，智能手机行业快速发展，公司凭借快速响应客户的能力及大规模供货能力逐渐切入华为、三星、小米、vivo、Oppo等头部手机品牌客户，背光显示模组产销量快速提升，并进而带动公司营收规模大幅增长。此后，公司持续提升背光显示模组产销量，增强规模竞争优势和提高市场占有率。2021年公司背光显示模组销量达到2.07亿片，2017-21年的CAGR达到22.7%；其中21年手机端出货量为1.97亿片，按照全球智能手机出货量13.55亿部计算，市占率约为14.5%。2021年，受中美贸易摩擦、OLED技术替代、新冠疫情等多因素影响，手机背光显示模组行业竞争进一步加剧，2021年公司营收达到19.8亿元，同比下降1.8%。伴随背光显示模组产销量的持续增加，2017-20年公司营收规模不断扩大，2021年公司营收规模略有下滑，但整体保持上升态势，2017-21年公司营收规模的CAGR达到21.4%。 图表5：2017-21年公司营收规模整体呈上升态势 图表6：2017-21年公司背光显示模组产销量逐年增长 竞争加剧叠加智能手机创新趋缓带动行业盈利水平逐年下降，公司通过优化产品结构、降本增效、切入高毛利新品，22Q1毛利率已有所回升。 据IDC统计，2018-21年全球智能手机出货量分别为14.03、13.73、12.92、13.55亿部，整体呈下滑趋势。伴随终端需求的减少，手机背光源行业竞争日趋激烈，加上OLED显示屏在智能手机中的渗透率提升，进一步挤压了手机背光显示模组的市场空间，导致背光源产品销售价格持续低迷，毛利率持续下降。为应对行业变化，公司主要采取以下三大措施改善整体盈利能力：1）优化产品结构，加大传统背光显示模组在NB、平板、车载等高毛利中尺寸产品的出货占比；2）持续降本增效，提升管理效率，控制生产成本，减少低利润订单的承接；3）高毛利的MiniLED背光模组逐渐上量，21Q4已有少量爬坡，2021年收入超过1千万元，毛利率约为26.0%，远高于整体5.9%的毛利率。随着各项举措成效渐显，21Q4公司已实现扭亏为盈，归母净利润达到572万元，同比+316.5%；22Q1归母净利润亏损1875万元，主因一季度春节休假叠加深圳疫情影响，整体产能稼动率处于低位，但毛利率已回升至7.4%，高于21年全年水平。22Q2开始，公司用于VR、车载、高端显示屏等领域的MiniLED背光产品逐季爬坡上量，有望显著提升全年业绩水平和整体盈利能力。 图表7：22Q1毛利率已有所回升 图表8：2022年利润端有望逐季改善 公司前瞻布局MiniLED技术，持续加大技术研发和产能建设，把握显示行业创新机遇。公司于2016年开始布局Mini-LED技术，并将MiniLED作为公司战略发展的核心，为此投入了大量的人力及财力。2016-21年间，公司研发人员数量由164人上升至410人，研发人员在公司员工总人数中的占比也从10.9%提升至15.5%，比例逐年上升；研发投入从0.21亿元增长至1.05亿元，CAGR高达38.3%，研发投入占营业收入的比例也从3.2%提升至5.3%。2018年，公司完成MiniLED试产线建设，2019-2020年陆续推出产品。2020年，公司MiniLED产品在客户端实现突破，同时通过发行可转债募集1.8亿元，投入“Mini-LED显示模组新建项目”，完成初始产能建设。2021年，为满足下游客户长期订单需求，公司再次加码，公告拟定增募集8.2亿元投入“中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目”，进一步加大中大尺寸产能，持续稳固并扩大自身在MiniLED背光模组领域的技术和产能先发优势。 图表9：公司持续投入技术研发 图表10：研发人员数量不断增长 公司股权结构稳定，吴新理先生和吕小霞女士为公司实际控制人。截至2022年3月31日，吴新理先生直接持有公司44.71%的股权，为公司的控股股东；吕小霞女士直接持有公司1.62%的股权，通过员工持股平台欣盛杰投资间接持有公司11.58%的股权。吴新理先生和吕小霞女士为夫妻关系，二人直接持有公司46.33%的股权，间接持有公司11.58%的股权，是公司的实际控制人。此外，中投金盛为公司2016年引入的外部投资者，目前持有公司4.53%的股权。 图表11：公司股权结构示意图 公司股权激励充分，设置高目标彰显未来发展信心。公司分别于2019年和2022年面向公司核心骨干成员实行股权激励计划。其中，2019年股权激励计划已达成首次授予部分第二个解除限售期及预留授予部分第一个解除限售期条件。2022年，公司计划授予209位核心骨干成员818万份股票期权，行权价格为21.83元，对应2022/2023年的业绩解锁条件为经审计的净利润不少于8000