片主业稳步发展，积极布局一体化产能

2022年度营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入219亿元，同比+100.7%，其中硅片业务营业收入216亿元，占比98.7%；2022年实现归母净利润148亿元，同比+77.2%；综合毛利率21.4%，同比+1.7pct； 销售净利率13.8%，同比-1.9pct。 23Q1营收毛利环比下降，净利相对稳定。23Q1实现营收35.1亿元，同比-38.1%，环比-20.6%。23Q1实现归母净利润6.8亿元，同比+3.4%，环比+234.2%。公司23Q1销售毛利率16.8%，环比-4.6pct；销售净利率19.3%，环比+5.4pct。净利率高于毛利率，主要原因是2022年12月硅料价格大幅下跌，公司22Q4存在3.54亿元的资产减值准备计提，而23Q1硅料价格有所反弹，公司存在3.44亿元的资产减值准备冲回。 硅片出货高增，产能稳步提升。2022年公司硅片出货31.2GW，同比增长79.1%。截至2022年底，公司拥有35GW单晶硅棒产能，公司在手项目为内蒙古包头的年产40GW项目，我们预计其中一期20GW项目将于今年下半年投产。此外，公司自有切片产能截至4月底以达到25GW，降低委托加工切片的比例，提高了公司单晶硅业务的盈利能力。未来自有切片产能比例有望提高至接近100%。 积极推进光伏一体化产能建设。目前公司在建产能包括包头10万吨硅料，徐州24GW TOPCon电池片和无锡16GW组件项目。均分为两期投建，根据项目规划，预计今年7月底前可以完成投产5万吨硅料，14GW电池片以及5GW组件，初步完成一体化产能的搭建，降低原材料成本，提升公司生产经营的稳定性。 拟实施定增，投建硅料产能。公司公告将进行定增，募集资金总额不超过58.2亿元，主要用于包头5万吨硅料项目的建设，以及补充流动资金。 风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：由于硅料价格下跌速度较快，我们下调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润47.0/57.0/65.7亿元（原2023/2024年预测为55.4/66.9亿元），同比增速55.0%/21.3%/15.2%，对应5月8日收盘价的动态PE为7.4/6.1/5.3x。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入219亿元，同比+100.7%；其中硅片业务营业收入216亿元，占比98.7%；23Q1实现营收35.1亿元，同比-38.1%，环比-20.6%。2022年实现归母净利润148亿元，同比+77.2%；23Q1实现归母净利润6.8亿元，同比+3.4%，环比+234.2%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 2022年公司硅片出货31.2GW，同比增长79.1%。截至2022年底，公司拥有35GW单晶硅棒产能，公司在手项目为内蒙古包头的年产40GW项目，我们预计其中一期20GW项目将于今年下半年投产。此外，公司自有切片产能截至4月底以达到25GW，降低委托加工切片的比例，提高了公司单晶硅业务的盈利能力。未来自有切片产能比例有望提高至接近100%。 图5：公司硅片出货量（GW） 图6：公司单晶硅棒年底产能（GW） 毛利率提升，净利率下降，期间费用率有所提升。2022年，公司综合毛利率21.4%，同比+1.7pct；销售净利率13.8%，同比-1.9pct。期间费用率方面：销售费用率0.1%，同比持平；管理费用率1.5%，同比+0.8pct；研发费用率4.4%，同比+0.9pct，财务费用率-0.4%，同比+0.3pct。 图7：公司销售毛利率和销售净利率 图8：公司各项费用率（%） 2022年度公司经营性现金净流入29.6亿元，规模同比大幅增加222.5%；投资性净流出28亿元，规模同比降低11.3%，扩产节奏略有放缓，预计2023年资本开支将显著增加；融资性净流入18.3亿元，规模同比下降38.7%。公司经营性现金流充裕，积极进行定增募资，推动公司向一体化光伏制造商转型战略的快速落地。 图9：公司现金流情况（亿元） 公司公告将进行定增，募集资金总额不超过58.19亿元，主要用于包头5万吨硅料项目的建设，以及补充流动资金。 表1：公司定增募投项目 随着公司硅片产能的投产、爬坡，硅片出货量有望保持高增长趋势。此外，公司积极推进一体化产能建设，硅料、电池、组件产能在2023年均有投产，增加生产经营稳定性。我们预计公司2023-2025年硅片出货量分别为42.8/52.0/64.0GW，实现主营业务收入分别为242.9/278.1/326.4亿，同比增长10.9%/14.5%/17.4%。 实现归母净利润47.0/57.0/65.7亿元，同比增速55.0%/21.3%/15.2%。 表2：公司营收毛利拆分 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润47.0/57.0/65.7亿元（原2023/2024年预测为55.4/66.9亿元），同比增速55.0%/21.3%/15.2%，对应5月8日收盘价的动态PE为7.4/6.1/5.3x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明