消费担纲增长引擎，经济复苏中流击水

消费担纲增长引擎经济复苏中流击水 2023年一季度，中国经济企稳回升、复苏有力。工业生产温和回升，服务消费强劲复苏。CPI低位徘徊，PPI继续探底，但通缩当无虞。居民收入恢复稳步增长、消费倾向增加、消费者信心提升，消费尤其是服务业回升动力充沛，一季度最终消费对经济增长的贡献率达到66.6%，较去年全年大幅提高，成为三大需求中拉动经济增长最主要因素。社会总体失业率顺势降低，然青年失业率逆向走高，亟需致力于出台提高青年就业率举措。基建投资维持快速增长，预计其全年增速呈现“前高后低”特征，制造业投资边际走低，地产投资下滑收窄，但房地产库存再度出现较快累积，去化压力加大，房企投资依旧谨慎。外贸复苏远超市场预期，在2023年全球经济增长面临下降形势下，出口仍存外需走弱压力。 总体而言，2023年全年经济增长将呈现逐步回升态势。惠誉博华上调2023年中国经济预期增速至5.8%（原预测值为5.0%）。 惠誉博华 2023年一季度中国经济超预期复苏 随着疫情防控平稳转段，各项稳增长政策举措衔尾相随、靠前发力，积极因素开始厚积薄发，中国经济企稳回升、复苏有力。2023年一季度中国GDP同比增长4.5%，较2022年四季度提高 1.6个百分点，超市场预期。今年以来消费（尤其是服务业）回升态势明显，投资持续发力，对经济增长拉动作用效果彰显。其中，一季度住宿和餐饮业GDP同比增长13.6%，信息传输、软件和信息技术服务业GDP增长11.2%，建筑业GDP增长6.7%，远高于整体GDP增速，而低迷已久的房地产业GDP仅增长1.3%，大幅落后于整体经济增速。 考虑到2022年二季度受疫情影响基数偏低，今年二季度经济增速势必较一季度显著加快。三、四季度随着基数的抬升，增速将较二季度有所回落。若排除基数影响因素，总的来看全年经济增长将呈现逐步回升态势。惠誉博华上调2023年中国经济增速至5.8% （原预测值为5.0%）。 相关研究 疫情渐收敛经济冉复苏（2022.7） 稳增长政策衔尾相随经济复苏徐缓而笃定（2022.11） 惠誉博华2023年宏观经济前瞻：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春（2023.2） 分析师 常海中 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 刘濛洋，CPA，FRM +86(10)56633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 周纹羽，CPA；CPA，CGA（Canada） +86(10)56633872 wenyu.zhou@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 工业生产温和回升，服务消费强劲复苏 伴随稳增长政策持续显效，市场需求转暖，产业链、供应链加快恢复，工业生产积极向好。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较1-2月份加快1.5个百分点，环比增长0.12%。 一季度41个工业大类行业中，23个行业同比保持增长，增长面超过五成。与上年四季度比，20个行业增加值增速回升。分三大门类看，采矿业增加值增长3.2%，制造业增长2.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%。随着我国产业升级趋势加强， 装备制造能力和水平提升，生产保持较快增长，一季度装备制造业增加值增长4.3%，比1-2月份加快2.5个百分点，亦明显高于 规模以上工业1.3个百分点，对规模以上工业增长贡献率达到42.5%。同期，固定资产投资，尤其是基建投资与制造业投资稳健增长对原材料行业的拉动进一步增强，相关生产保持了较快增长。一季度原材料制造业增加值同比增长4.7%，高于规模以上工业1.7个百分点。此外，得益于新能源汽车销售保持快速增长，叠加低基数效应，汽车制造业工业增加值同比增长4.4%，高于同期规模以上工业1.4个百分点。 疫情干扰消退后，服务消费强劲反弹，接触型、出行类消费迅速升温。3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点。 复苏势头持续叠加低基数效应，预计二季度经济增速将大幅增长。在“五一”黄金周假日效应刺激下，服务消费将赓续强劲复苏势头，并拉动相关就业、提高相应领域从业人员收入水平。 随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力不断增强，服务业PMI指数从2022年12月的39.4一路升高至3月份的56.9%。从行业看，3月零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数均高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度回升迅速；从市场需求和预期看，新订单指数为58.5%，高于上月3.8个百分点，服务业市场需求释放继续加快；业务活动预期指数为63.2%，连续三个月高于63.0%，企业对市场预期持续向好。 今年一季度，制造业、服务业与综合PMI三大指数持续运行在扩张区间，反映了经济复苏势头良好。通过观察可以发现，PMI12个月移动平均值与GDP走势高度相关。当前，经平滑处理后的制造业PMI与服务业PMI均仍在周期底部区域运行，预计未来商业景气将持续提升并向更多行业与领域渐次扩散，经济复苏进程有望加快。 CPI低位徘徊，PPI继续探底，但通缩当无虞 受食品、能源与汽车价格走弱等因素影响，3月CPI环比下滑0.3%，同比上涨0.7%，创下18个月以来最低值。其中，3月核心CPI同比上升0.7%，在过去一年里波动狭小，食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格上涨0.5%，服务价格上涨0.8%。1-3月，CPI比上年同期上涨1.3%。 与全球价格飙升形成鲜明对比，中国CPI在近半年时间里呈现逐级走低态势，令市场担扰中国有发生通货紧缩的风险。惠誉博华认为，严格的通货紧缩定义是“一个特征，两个伴随”，即物价总水平持续下降，伴随着货币供应减少和经济衰退。而当前货币供应量保持快速增长，1-3月M2同比增速分别为12.6%、12.9%与12.7%。另外，经济也已摆脱颓势，一季度超预期复苏。因此，中国经济目前只是低通胀，而非步入通缩阶段，随着经济持续复苏，在需求不断回暖驱动下，CPI将缓慢抬升。事实上，剔除能源、食品等因素影响的核心CPI已经企稳回升，预计随着服务业强劲恢复，核心CPI料将持续爬升。 在国内经济复苏驱动下，3月PPI环比持平。不过，受国际市场以石油、煤炭、钢铁为首的部分大宗商品价格走低影响，3月PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点，已连续6个月处于负增长区间；一季度PPI累计同比下降1.6%。自2021年10月摸高至13.5%后开始下滑以来，PPI已连续调整了17个月之久，目前已处于周期底部，上半年有望止跌企稳。国家统计局亦表示，从下阶段情况看，国内需求总体趋于回暖，对PPI有一定的上拉作用，但国际大宗商品价格输入性传导犹存，加上去年同期基数比较高，短期内PPI可能还会处在下降区间。但随着国内经济恢复，基数效应逐步减退，PPI会逐步恢复到合理水平。此外，2022年10月份以来PPI与CPI增速剪刀差重新逆转，有助于中下游企业成本向消费端的传导、改善盈利水平。 消费回升动力充沛，拉动经济超预期复苏 一季度，社会消费品零售总额同比增长5.8%（2022年四季度为-2.7%），增速创近七个季度新高。其中，除汽车以外的消费品零售额增长6.8%。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，实现同比两位数增长，为2021年7月份以来首次，增速比1-2月份加 快7.1个百分点。。 随着疫情消退，促消费政策绵延发力，市场销售明显增加，尤其服务性消费复苏分外突出，消费对经济增长的拉动明显增强。一季度最终消费对经济增长的贡献率达到66.6%，比去年全年大幅提升，是三大需求中拉动经济增长最主要因素。 按消费类型来看，随着疫情影响逐步消退，消费场景增加，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，3月份全国餐饮收入同比增速高达26.3%，增速比1-2月份加快17.1个百分点， 高于同期商品零售额增速17.2个百分点。一季度，商品零售额同比增长4.9%，上年四季度为-1.7%。限额以上单位18类商品零售额类值中，有近七成商品类值同比增长，其中粮油食品、服装鞋帽及针纺织品等基本生活类商品零售额同比分别增长7.5%、9.0%；金银珠宝类、化妆品类等可选消费品零售额分别增长13.6%、5.9%。3月服装鞋帽及针纺织品同比增长17.7%，高于1-2月的 5.4%；金银珠宝同比增长37.4%，高于1-2月的13.6%；汽车同比11.5%，高于1-2月的-9.4%。而与地产高度相关的建筑及装潢材料同比下滑4.7%，低于1-2月的-0.9%。 尽管新能源汽车在同期高基数基础上继续保持较快增长，但受去年存在一定程度透支消费、3月份以来主机厂商争相降价导致消费者持币观望情绪浓厚等因素影响，2023年一季度乘用车市场整体处于低迷态势。当季国内乘用车零售量为426.1万辆，同比下降 13.4%。国家发改委4月19日表示，当前正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要是围绕稳定大宗消费、提升服务消费等多领域制定有针对性的政策举措，推动消费平稳增长。其中一项工作是下大力气稳定汽车消费，将加快推进充电桩和城 市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡，鼓励汽车企业开发更适宜县乡村地区使用的车型。同时，加快实施公共领域车辆全面电动化先行区试点。因此，可以预期支持汽车消费的优惠政策还将出台，这将助力消费动能延续，拉动经济加快复苏。 在服务消费领域，旅游市场一季度迎来“开门红”。去哪儿网数据显示，多个城市进出港机票预订量已超过疫情前（2019年同期），热门城市酒店入住间夜量同比疫情前（2019年）增长六成。预计在即将到来的“五一”黄金周与暑期，居民出游需求十分旺盛，这将为已显热络的住宿、餐饮与旅游行业“火上添油”，促进服务消费继续强劲复苏。 居民收入恢复稳步增长，消费倾向增加，消费者信心提升 消费复苏离不开居民收入恢复稳步增长。一季度，全国居民人均可支配收入10,870元，比上年同期名义增长5.1%，扣除价格因素，实际增长3.8%，低于GDP增速。同期，全国居民人均消费支出6,738元，比上年同期名义增长5.4%，扣除价格因素影响，实际增长4.0%。一季度居民人均可支配收入低于居民人均可支配支出，接下来需要着力增加居民收入，提高就业率，才能增强居民消费能力、意愿与持续性。 随着疫情淡出与经济重启，居民收入、就业等多项指标走强，居民部门消费与投资意愿也随之改善。中国人民银行披露的2023年第一季度城镇储户问卷调查显示：一季度选择“更多消费”的居民占比23.2%，较上季度增加0.5个百分点，显示居民消费意愿有所回升。选择“更多储蓄”的居民占比58.0%，较上季度快速回落 3.8个百分点，降幅创2015年二季度以来的最高水平，反映居民防御性储蓄行为随着经济复苏而有所减弱。另外，倾向于“更多投资”居民较上季度增加3.3个百分点。 2022年以来，备受市场关注的居民部门高储蓄意愿开始减弱也映射在居民新增人民币存贷款数据上。居民新增存款（12月移动平均值）经过一年多时间持续陡峭攀升后，3月份上升斜率几近走平。同时，居民新增贷款（12月移动平均值）经过两年时间持续萎缩 后，1月份触及底部出现拐点，2月、3月持续回升，显示居民部门消费、购房信心有所恢复，重新增加对消费贷、经营贷与按揭贷款的需求。此外，消费者信心指数在去年末触底后也开始明显回升，反映消费者信心同步反弹。不过，目前无论是居民新增贷款还是消费者信心指数，仍然处于偏低水平，潜在回升空间较大，今后若能赓续恢复，将有助于促进消费持续走