FOF配置专题报告：宏观视角下CTA与中性策略相关性分析

中信期货研究|FOF配置专题报告 2023-04-28 宏观视角下CTA与中性策略相关性分析 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文对CTA策略和股票市场中性策略的收益走势背离区间进行了系统地复盘，并探究其原因，发现通胀剪刀差与社融信贷情况与收益率联系紧密，这样的结论在海外市场同样适用。根据这样的规律，我们认为近期CTA与市场中性收益率不太可能出现背离走势。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 123 119 115 111 107 103 摘要： CTA基金与市场中性基金收益回顾：整体上两者呈弱正相关性，但于2021年2月至2022 年6月之间，CTA和市场中性收益率出现了持续且显著的背离，且又在2021年2月至 5月，2021年6月至2022年3月，以及2022年4月至6月期间呈现出不同的特点。 CTA基金与市场中性基金收益背离逻辑：供需两端的通胀剪刀差与融资信贷条件同CTA与市场中性基金收益走势可谓密不可分。具体逻辑是，我国CTA基金收益源于商品价格波动，体现在供给端通胀（PPI）；而宏观视角假设下的市场中性基金收益源于企业盈利，主要由生产成本（PPI）、出厂价格（CPI）、融资成本（流动性与信贷）三个因素决定。当PPI-CPI剪刀差与社融信贷情况背道而驰时，两者收益率出现背离的可能性较大；而通胀剪刀差与社融信贷同向时的情况更为复杂，最终结果可能取决于相对强势的一方，通胀剪刀差变动幅度远超社融信贷的情形下，CTA与市场中性收益率背离的可能性较大，而在社融信贷强势的情形下，两者收益率背离的可能性较小。 海外市场复盘：海外市场曾出现以高通胀、美联储启动加息、欧债危机为核心事件的三次收益率背离，其主要逻辑都与上述大致相同，为我们的结论提供了更多事实支撑；但由于国内外市场的差异，上述结论在海外市场的有效性不如国内市场。 当前市场的判断：当前的总体环境稳中向好，CTA与市场中性收益率大幅且持久背离的可能性不大，过去数月中两者正相关性逐步走高，意味着在资产配置时需要引入其它当下相关性较低的资产或基金以降低组合风险。 风险提示：地缘冲突加剧，我国经济恢复与地产复苏不及预期，欧美发达经济体通胀顽固或陷入衰退，银行业风险复发，样本量有限与研究假设导致偶然性与误差等。 FOF配置团队 研究员：张菁 021-80401729 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、CTA策略与市场中性策略收益回顾4 （一）CTA策略与市场中性策略概念4 （二）CTA和市场中性基金收益率表现复盘4 （三）CTA与市场中性策略收益率背离的逻辑7 二、海外市场收益率背离的实证经验15 （一）2021年3月至2022年2月：高通胀16 （二）2015年12月至2016年7月：启动加息16 （三）2011年9月至2012年10月：欧债危机17 三、当前的配置策略18 四、风险提示19 图表目录 图表1： CTA策略、市场中性策略与沪深300收益率相关性矩阵.................................. 5 图表2： CTA策略、市场中性策略与沪深300自2015年底以来的走势............................. 5 图表3： CTA策略与市场中性策略收益率相关性系数走势图...................................... 6 图表4： 6个月回看窗口与其6个月移动平均.................................................. 6 图表5： CTA策略与市场中性策略走势........................................................ 7 图表6： CTA策略与市场中性策略收益率相关性系数走势........................................ 7 图表7： 我国金融期货成交额占比小......................................................... 8 图表8： PPI与商品价格密切相关............................................................ 8 图表9： 沪深300与市场中性收益率弱正相关................................................. 8 图表10： 背离区间各类策略与权益商品市场走势.............................................. 9 图表11： 2021年6月至2022年3月间CTA策略与市场中性策略收益率交替....................... 9 图表12： 背离区间CTA策略与市场中性策略波动率变化....................................... 10 图表13： 背离区间各标的相关性矩阵....................................................... 10 图表14： 背离周期中能源化工品库存起伏................................................... 11 图表15： 美国经济衰退与美联储暴力加息................................................... 11 图表16： 背离区间商品市场先涨后跌....................................................... 11 图表17： 我国货币政策稳健，欧美大步加息................................................. 12 图表18： PPI-CPI剪刀差先阔再窄.......................................................... 12 图表19： 央行适时释放流动性............................................................. 13 图表20： 背离区间我国信贷经历谷底后改善................................................. 13 图表21： 四种市场基准情形............................................................... 14 图表22： 六种市场细分情形............................................................... 15 图表23： BarclayHedge对冲基金管理人来源................................................. 15 图表24： BarclayHedgeCTA基金管理人来源................................................. 15 图表25： BarclayHedge股票市场中性基金与CTA基金收益率相关性系数走势..................... 16 图表26： 欧美信贷状况相向而行........................................................... 16 图表27： CTA和市场中性收益率与欧美剪刀差走势............................................ 16 图表28： 国际金价走高与原油价格触底反弹................................................. 17 图表29： 美国信贷乏力................................................................... 17 图表30： 欧美通胀剪刀差上行，CTA与市场中性策略收益走势交替.............................. 17 图表31： 通胀剪刀差与商品价格齐低....................................................... 18 图表32： 市场中性策略获得更大收益....................................................... 18 图表33： 通胀剪刀差收窄但可能出现复苏................................................... 19 图表34： 社融存量连续向好，融资成本较低................................................. 19 一、CTA策略与市场中性策略收益回顾 本文旨在回顾CTA和股票市场中性策略的收益表现，先站在宏观的视角，挖掘CTA和市场中性策略的收益相关性背离的经济规律，并辅以海外市场的经验进行验证。最后，再从资产配置的角度出发，探究两种策略在不同的宏观周期下，资产配置组合的启示。 （一）CTA策略与市场中性策略概念 1.CTA策略 CTA（CommodityTradingAdvisor，商品交易顾问）策略是指投资于期货市场的策略，通过期市涨跌获取收益。CTA策略起源于20世纪70年代的美国，繁荣于1987年之后，现在CTA策略基金已是美国等完善资本市场中相对成熟且完善的一种投资策略。中国内地的资本市场发展相对较晚，CTA策略基金在2010年政策允许下方才进入中国。 CTA策略可以划分为主观策略和量化策略。主观策略是主要依赖于管理人的经验和判断力，而量化策略则是基于数据分析和模型构建的投资方法。在国内，由于各方因素，量化CTA策略的发展相对较快。量化CTA策略中，主要分为趋势策略、套利策略、复合策略和高频策略。趋势策略是基于市场趋势进行交易的策略，套利策略则利用市场错位的机会进行交易，复合策略是一种结合多种投资策略的综合性策略，而高频策略则基于快速交易和低延迟。然而，我们暂时不会深入到具体的策略细分中去，本文探究的对象还是CTA策略整个大类。 2.市场中性策略 股票市场中性策略指在股票市场上通过对冲Beta，赚取Alpha收益的策略。最早可以追溯到20世纪20年代的美国，到了90年代，得益于衍生品市场的发展与成熟，市场中性策略进入到蓬勃发展阶段。与CTA类似，市场中性策略在2010年前后才随着指数期货的诞生进入到中国金融市场。 股票市场中性策略通常采用多因子选股方法来构建权益端，同时采用股指期货、融资融券或者期权等方式来对冲市场风险，将Beta损益对冲，尽可能的降低风险敞口，从而获取稳定的Alpha收益。 （二）CTA和市场中性基金收益率表现复盘 鉴于我国私募阳光化的进程启动较晚，直至2015年前后，成体系的数据才逐渐公开透明化。因此，在做私募基金收益率复盘时，不可避免的会遇到数据样本量相