资产配置系列专题报告之一：多周期视角下的FoF配置

中信期货研究|金融工程专题报告 多周期视角下的FoF配置 ——资产配置系列专题报告之一 2023-08-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文主要探讨截面视角下各基金策略的相对强弱情况。我们构建了公、私募主流 基金策略指数，回顾策略表现情况和配置价值。通过划分了货币信用周期、库存周期和通胀周期，构建多周期视角下策略配置图谱。 123 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 119 220 115 180 111 140 107 摘要： 本文以公、私募主要基金策略为配置对象，研究不同子策略在多重宏观周期下的环境适应性。目前市场上主流的公、私募基金策略包括权益策略、商品策略、债券策略、期权策略、多资产策略、高频策略和套利策略等。我们综合选取了自研指数、基金指数和资产指数，刻画出各类策略的历史整体表现，捕捉子策略的Beta。 为更加全面地反映我们所处的宏观位置，我们从货币信用周期、库存周期和通胀周期三重维度定位宏观环境，总结了各策略在不同周期视角下的表现。 货币信用周期：宽货币紧信用和宽货币宽信用阶段各策略收益有明显分化，宽货币紧信用阶段建议配置债券策略，宽货币宽信用阶段建议配置主观多头及500、300指增。紧货币宽信用阶段各策略收益分化收窄，建议配置信用债、1000指增、趋势CTA。 库存周期：主动去库和被动补库阶段防守型策略表现较好，主动去库阶段建议配置信用债和转债策略，被动补库阶段建议配置信用债和中性策略。被动去库和主动补库阶段权益和商品策略均有不俗表现。被动去库阶段建议配置主观多头、500指增、趋势CTA，主动补库阶段建议配置趋势CTA、1000指增、主观多头。 通胀周期：收缩走低和扩张走低阶段债券策略和中性策略表现较好，收缩走低阶段收益分化更为显著。收缩走高和扩张走高阶段权益和商品策略表现强势，收缩走高阶段建议配置1000指增、主观多头、趋势CTA，扩张走高阶段建议配置500指增、300指增、趋势CTA。 当下我们处在紧货币宽信用、厂商主动去库、通胀收缩下行阶段，三周期模型一致推荐配置债券类策略。后续若进入宽货币紧信用、厂商被动去库、通胀收缩上行阶段，综合考虑三周期信号共振和显著性，建议配置权益类策略和趋势CTA策略。 风险提示：模型不适当风险、参数不适当风险、抽样风险 103 2022/102022/122023/22023/42023/6 金融工程团队 研究员：熊鹰 021-80401732 xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 研究员：谢飞 xiefei2@citicsf.com从业资格号F3080201投资咨询号Z0019036 研究员：蒋可欣FRM jiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、基金策略梳理及指数构建4 （一）各策略指数构建4 （二）各策略表现回顾6 （三）各策略相关性回顾9 二、多维宏观周期下的策略表现11 （一）货币信用周期11 （二）库存周期15 （三）通胀周期19 三、基于多维宏观周期的FoF配置22 （一）多周期共振情况22 （二）多周期视角下的各策略配置价值24 （三）展望26 四、风险提示27 免责声明28 图表目录 图表1：主要公、私募基金策略梳理4 图表2：基金策略指数选取5 图表3：主要基金策略走势6 图表4：各策略收益表现（2017年以来，其中期权策略2021年以来，宏观策略2018年以来）7 图表5：近年各策略收益排序8 图表6：近年各策略波动排序8 图表7：2017年以来各策略相关性9 图表8：2021年以来各策略相关性10 图表9：理论上的货币信用周期11 图表10：DR007与货币感受指数呈现明显负相关12 图表11：货币政策感受指数与九鞅货币政策指数走势一致12 图表12：信用周期关注企业中长期信用扩张12 图表13：企业信用扩张阶段A股总体表现尚可12 图表14：货币信用周期的划分13 图表15：2017年以来货币信用周期下各策略的表现14 图表16：库存视角下的时钟周期15 图表17：库存周期的划分16 图表18：2017年以来库存周期下各策略的表现18 图表19：通胀剪刀差与PPI走势高度接近19 图表20：CPI受猪肉价格影响较大19 图表21：通胀周期的划分20 图表22：2017年以来通胀周期下各策略的表现21 图表23：多周期共振情况与同期A股表现23 图表24：多周期视角下策略配置图谱24 图表25：多周期视角下的推荐策略和组合表现25 图表26：DR007显示出宽货币倾向26 图表27：企业信用扩张或面临阶段性转向26 图表28：主动去库或接近尾声26 图表29：PPI出现转向迹象26 转债策略 债券策略 强债策略 纯债策略 期权策略 期权策略 FOF/MOM 多资产 策略 宏观对冲策略 高频/ 套利策略 传统的各类资产配置研究往往以大类资产为标的，探究在不同宏观环境下的大类资产的表现。与之不同，本文以公、私募主要基金策略为配置对象，研究不同子策略在多重宏观周期下的环境适应性，旨在让大类资产配置落地，实现从零到一的突破。 一、基金策略梳理及指数构建 市场上主流的公、私募基金策略包括权益策略、商品策略、债券策略、期权策略、多资产策略、高频策略和套利策略等。相较于公募基金，私募基金往往更多使用杠杆和金融衍生品，在风险暴露和交易频率上也更加积极。在配置视角下，往往通过对策略的高、低波动率水平进行划分。一方面，波动率刻画可以定位目标风险的可投标的；另一方面，通过风险水平划分，有利于进行跨策略的截面比较。 一级分类 二级分类 特征描述 波动率 募集方式 主观多头 高 权益策略 量化多头 通过量化模型和系统化交易的方式构建组合，持股分散水平和交易频率一般高于主观多头，可按对标指数进一步 分为300指增、500指增、1000指增和量化选股等。 市场中性通过运用衍生工具或融券的方式构建空头组合，对冲市场Beta风险，主要赚取策略Alpha收益与对冲 量化CTA通过量化模型和系统化交易的方式在商品市场交易，其中最为代表的是CTA趋势策略，通 期的趋势性交易机会获利。 商品策略 主观CTA 通过主观逻辑在商品市场交易，包括单边和套利等策略。管理人一般 低。 包括主观转债策略和量化转债策略，不同策略择券标债券与其他资产的复合策略，增强模式包 标的为债券，收益来源为票息 以期权为标的资产 通过配 依据主观逻辑进行选股和交易，部分私募产品会使用相应的衍生工具，主要收益来源为宏观择时、风格择时、个 股选择和波段交易。 图表1：主要公、私募基金策略梳理 资料来源：中信期货研究所 （一）各策略指数构建 我们综合选取了自研指数、基金指数和资产指数共同构建基金策略指数，旨在刻画出各类策略的历史整体表现，捕捉子策略的Beta。就单个基金的表现而言，这是由无风险利率、其所采取的子策略Beta以及代表其投资能力的特异性Alpha三部分组成。其中，Beta衡量的是一类资产或者策略全市场整体性的收益率，而Alpha衡量的是管理人的价值贡献。相较于Beta，市场上各类策略的Alpha有丰富的收益来源，且彼此之间相关性较弱。长期视角下，alpha的获取具有偏“零和博弈”的属性。 在基金策略指数选取过程中， 1）首先考虑市场上“普遍认可”的基金指数，其中选取公募或是私募基金 指数，考量市场主要产品募集形势为公募或是私募； 2）对市场没有具体指数的策略或具体指数相较于底层资产指数偏离较小的，采用底层资产指数，主要为债券类指数； 3）对于前述未覆盖的或有明确改进方向的策略指数，采取自研指数的模式。如主观股票多头采用了我们自研的“全市场选股型”基金指数，可避免赛道型产品对指数的影响，具体构造方式详见《轮动与均衡型权益基金孰优？——公募基金研究专题报告之四》。 图表2：基金策略指数选取 资料来源：Wind朝阳永续私募排排网中信期货研究所 我们根据上述方法编制各策略自2017年以来表现。由于此前产品较少，表征性较弱，故指数周期较短。需要注意的是，1）私募产品指数受幸存者偏差影响，有一定高估收益的倾向；2）私募产品普遍有超额业绩报酬提取的条款，指数并未扣减该部分费用。此处未对私募产品表现进行调整的原因有二，一是此处构建的策略指数主要为研究各策略的环境适应性；二是在实际投资过程中，不同产品持有期限带来各自收益差异的情况下最终的超额比例均有不同。 图表3：主要基金策略走势 资料来源：Wind朝阳永续私募排排网中信期货研究所 （二）各策略表现回顾 权益策略呈现高收益和高波动特征，主观与量化策略的长期表现并无明显差异。其中，主观多头无论是均衡配置或是轮动策略总体上偏右侧择时逻辑，在市场重基本面逻辑、有延续主线背景下表现较好。量化策略更偏波动型策略，在成交量抬升、个股收益分化环境下表现优异。对这块感兴趣的读者，具体可以参考此前报告《轮动与均衡型权益基金孰优？——公募基金研究专题报告之四》和《超额环境评估模型：Alpha显著性与稳定性——金融产品专题之八》。 宏观策略和CTA策略历史表现较优，此类策略面临一定容量瓶颈。由于境内外在杠杆使用限制、衍生工具发展和做空机制及成本上均有明显差异，国内宏观策略在容量和子策略选择上均有较大限制。如果仅配置境内资产的话，难以完全参考桥水的“全天候”策略，并类比其管理规模。境内外CTA策略均以量化CTA为主，规模上限较小。我们在此前报告《CTA策略的前世今生——FOF配置CTA策略系列报告之一》中系统性地回溯了境内外CTA策略的发展。 市场中性策略、期权策略和转债策略在风险收益上均属于“固收+”类别，但各自收益来源差异较大。中性策略收益取决于超额环境与对冲成本两端。期权策略交易的是底层资产的波动率，收益取决于波动率环境。转债策略收益来源内部差异较大，子策略包括量化可转债、可转债套利和主观可转债策略，主观策略又进一步可以细分为低价转债和低溢价转债。 图表4：各策略收益表现（2017年以来，其中期权策略2021年以来，宏观策略2018年以来） 主观多头 1000指增 500指增 300指增 宏观策略 主观CTA 趋势CTA 年化收益率 9.43% 12.52% 11.39% 10.20% 18.68% 17.72% 9.80% 年化波动率 18.18% 17.96% 19.22% 18.68% 13.50% 8.02% 5.85% 最大回撤 30.49% 21.89% 24.02% 31.89% 18.52% 5.86% 7.89% 夏普比率 0.35 0.53 0.44 0.39 1.16 1.84 1.16 索提诺比率 0.63 0.92 0.78 0.69 2.56 4.56 2.80 卡玛比率 0.31 0.57 0.47 0.32 1.01 3.02 1.24 伯克比率 0.50 1.21 0.90 0.64 2.05 7.73 2.82 创新高周数占比 12.69 21.15 1