长三角优质休闲游目的地，23Q1强劲复苏

投资要点 事件：公司发布]2022年年报及2023年一季报。2022年，实现营业收入3.7亿元，同比下降12.0%，实现归母净利润0.2亿元，同比下降60.6%。2023Q1，实现营业收入1.2亿元，同比增长114.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长189.0%。 22年经营业绩下滑，酒店业务增长亮眼。2022年，受长三角疫情影响，公司经营业绩总体下滑。分产品看，山水园、南山竹海景区分别实现营收86.5亿元、69.7亿元，同比下降30.3%、31.3%；酒店业务受益于公司御水温泉及遇系列新增酒店投运爬坡出现增长，实现营收142.8亿元，同比增长15.3%。公司总体毛利率和净利率分别为36.2%、5.7%，同比下降13.8pp、8.8pp。 23Q1强劲开局，为全年业绩同比高增奠定良好基础。受益于疫后旅游市场持续火热，2023Q1，公司业务呈现出强劲复苏态势，营收与归母净利润均创历史同期新高。其中，营收同比增长114.3%，较2019年同期增长35.3%；归母净利润同比扭亏为盈，较2019年增长27.6%。客流方面，截至3月20日，天目湖山水园、南山竹海两大景区累计接待游客约50万人次，恢复至2019年同期的194%。一季度的强势开局为全年业绩同比高增奠定良好基础，随着五一假期及出游旺季来临，公司凭借区位及产品优势，有望迎来客流高峰。 国资控股助力未来成长。2023年3月10日，公司发布股权转让公告，转让完成后，溧阳城发将持有公司约26.9%股份，成为公司第一大股东，溧阳市政府将成为公司实际控制人。国资控股有望为天目湖景区宣传、配套建设等方面提供进一步支持，并充分发挥双方资源协同优势，加速公司存量项目扩容及异地复制扩张。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.8、2.2、2.6亿元，对应EPS分别为0.94、1.17、1.40元。我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价为32.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、行业竞争加剧、门票价格管控风险、项目建设进度不及预期等风险。 指标/年度 1长三角优质休闲游目的地，经营修复能力突出 1.1一站式休闲度假胜地，国资控股赋能未来成长 立足天目湖自然生态条件，向一站式旅游目的地提供商迈进。江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发管理及经营。自成立以来，公司依托天目湖优异的自然生态条件，因地制宜从无到有，围绕人工湖泊、天然山林先后开发建设了国家5A级景区天目湖山水园、天目湖南山竹海、天目湖御水温泉度假项目，打造了天目湖水世界主题公园。并进一步完善度假区配套设施，发力酒店餐饮布局、扩充景区内娱乐项目与体验活动。目前，公司已成长为集观光、休闲、度假、疗养等功能于一体的综合旅游服务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。 图1：公司发展历程 旅游资源持续扩充，形成综合发展矩阵。公司业务板块可分为以天目湖山水园、南山竹海为主的景区经营业务，御水温泉、水世界主题公园、御水温泉/遇系列酒店业务、天目湖旅行社业务及其他综合旅游服务等。公司持续深挖天目湖度假区旅游业态，完善度假区内“吃、住、行、游、购、娱”一体化建设，并延伸至旅游运营规划、旅游产品服务开发等领域，打造了综合旅游服务发展矩阵。丰富的业态模式使得天目湖实现了全季节旅游产品覆盖，并从一日游进入两日及以上周边休度假市场，提升综合消费水平。 表1：公司主要业务产品 国资控股有望助推公司未来成长。2023年3月10日，公司发布股权转让公告，控股股东孟广才先生拟向溧阳市城市建设发展集团转让其持有的6.53%公司股份。此次转让为继2021年9月、2022年3月后向溧阳城发进行的第三次股权转让。倘若股权转让成功完成，溧阳城发将合计持有公司约26.9%股份，成为公司第一大股东，溧阳市政府将成为公司实际控制人；孟广才先生持股比例下降至19.6%、为公司第二大股东。溧阳市政府一方面有望在天目湖景区宣传、配套建设等方面提供进一步支持，打造全域旅游标杆形象；另一方面，有望发挥资源协同优势，为公司提供项目、资金支持，助推存量项目扩容及异地复制扩张。 图2：公司前十大股东持股情况（截至2023年5月7日） 公司核心管理团队稳定，并拥有丰富的旅游管理经验。创始股东孟广才先生带领公司始终专注于旅游行业专业化发展道路。公司核心管理团队稳定，曾长期任职于公司，旅游行业经验及公司管理经验丰富，熟悉景区及综合体的规划建设、经营管理，景区、温泉、酒店、旅行社等不同文旅业务。 表2：公司部分董事及高级管理人员履历 1.2经营业绩短期波动，盈利质量持续健康 22年经营业绩同比下滑，23Q1复苏强劲。2022年，在长三角区域多地聚集性疫情影响下，公司上半年度经营业绩受到较大影响。随着疫情防控政策持续优化，公司把握阶段性市场复苏机遇，下半年度实现扭亏为盈。全年实现营业收入3.7亿元，同比下降12.0%，实现归母净利润0.2亿元，同比下降60.6%。2023Q1，公司整体复苏趋势强劲，营收与归母净利润均创历史同期新高，实现营业收入1.2亿元，同比增长114.3%，较2019年同期增长35.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比扭亏为盈，较2019年增长27.6%。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 景区及酒店业务为营收双支柱。1）从营收结构看：山水园、南山竹海景区及酒店业务为公司营收重要来源。2022年，在公司景区业务重点客源市场——华东地区长时间疫情影响下，景区经营承压；酒店业务受益于客房扩容呈现明显增长。山水园、南山竹海、酒店业务、温泉业务、旅行社及水世界业务分别实现营业收入86.5亿元、69.7亿元、142.8亿元、32.0亿元、7.2亿元、14.1亿元，同比变动-30.3%、-31.3%、15.3%、-10.1%、-8.9%、261.5%，占公司营业收入比重约23.5%、18.9%、38.7%、8.7%、2.0%、3.8%。2）从毛利率情况看：山水园及南山竹海景区业务为公司毛利率最高的板块，2021年水世界业务毛利率为负主要为受疫情影响夏季营业区间明显缩短所致。2022年，山水园、南山竹海、酒店、温泉、旅行社业务毛利率分别为48.2%、43.7%、24.8%、37.0%、4.5%，同比下降14.7pp、16.0pp、10.9pp、6.5pp、0.1pp，水世界业务毛利率为15.6%，同比增长186.7pp。其中酒店业务毛利率下滑主要为新项目投运所致。 图5：公司主要业务收入占总收入比重 图6：公司主要业务毛利率情况 盈利水平回升显著。1）利润率方面：2022年，公司毛利率和净利率分别为36.2%、5.7%，同比下降13.8pp、8.8pp。23Q1，公司毛利及净利均显著回升，分别达42.4%、18.1%。2）费用率方面：受疫情影响，公司费用率出现波动，财务费用率始终维持在较低水平。2022年 ， 公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为-0.4%/21.1%/11.2%， 同比-0.4pp/2.8pp/-1. 7pp；总体费用率同比增长0.7pp至31.9%。23Q1，公司财务费用率/管理费用率/销售费用率回落至-1.3%/15.4%/6.3%，总体费用率降至20.4%。 图7：公司毛利率和净利率 图8：公司费用率情况 经营活动现金流处于健康状态，净现比提升显著。1）经营活动现金流净额：2017-2019年公司经营活动现金流量净额持续增长，疫情期间出现下滑，但仍保持净额为正的状态。2022年，公司经营活动现金流净额约1.1亿元，同比下降16.9%，主要因销售商品提供劳务收到现金减少所致。2）净现比：公司净现比始终保持在1以上的水平，经营收现情况良好，盈利质量较高，且在疫情期间呈现出提升态势。2022年，公司净现比达5.6。 图9：公司经营活动现金流量净额及增速 图10：公司净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 景区业务：公司景区具备区位优势，预计客流有望快速恢复，景区夜游及娱乐消费项目增多将带动景区二消提升。预计2023-2025年山水园景区客流量分别达110万人次、127万人次、134万人次；客单价为170元/人、177元/人、184元/人；毛利率为68%、69%、70%。 预计南山竹海景区客流分别达110万人次、127万人次、134万人次；客单价分别达145元/人、153元/人、158元/人；毛利率为69%、69%、70%。 酒店业务：公司酒店业务持续扩容，已实现高端野奢、星级酒店、经济型酒店及主题酒店的全覆盖，相比疫情前461间客房新增客房超260间。客流修复下，新增酒店经营爬坡有望加速，未来南山小寨二期（配备约500间客房）投入运营将进一步贡献增量。预计2023年，公司旗下酒店平均房价有望超800元，平均入住率超60%；2023-2025年酒店业务增速分别为45%、20%、20%；毛利率为65%、66%、68%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取黄山旅游、中青旅、宋城演艺作为可比公司。三家可比公司2023-2025年平均PE分别为31、22、18倍。 我们预计2023-2025年，天目湖归母净利润分别为人民币1.8、2.2、2.6亿元。对应EPS分别为0.94、1.17、1.40元。公司辐射长三角优质客群，业务具备季节性互补优势，国资控股有望进一步助推公司存量项目扩容及异地复制扩张。给予公司2023年35倍PE，对应目标价为32.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值（截至2023年5月7日） 3风险提示 1）客流恢复不及预期风险。 2）行业竞争加剧风险。 3）门票价格管控风险。 4）项目建设进度不及预期风险。