NASH新药催化在即，业绩长期空间有望打开

2023年05月05日 证券研究报告•2022年年报及2023年一季报点评当前价：28.21元 福瑞股份（300049）医药生物目标价：——元（6个月） NASH新药催化在即，业绩长期空间有望打开 投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年收入10.1亿元（+12.3%），归母净利润1亿元（+2.5%）；2023Q1收入2.4亿元（+15.8%），归母净利润 0.1亿元（+50.4%），2023Q1收入和利润的增长由于医疗器械业务的持续拓展。 NASH新药上市在即，有望带动肝纤维化检测需求再扩容。公司主要诊断产品为FibroScan系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter系列和辅助FibroScan的数据管理软件FibroView。2022年，公司器械业务线收入6.1亿元（+12.5%），业绩的攀升源于按次收费设备FibroScanGo的推广、NASH早期诊断以及疾病认知的提升、AASLD、AACE等临床实践指南的推荐等。随着NASH新药研发进展的推进，如Intercept的奥贝胆酸PDUFA日期为6月22日，MGL-3196有望于2023Q2递交上市申请，后续药 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 物的上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。 商销、电商渠道收入攀升，药品业务自主定价迎来新发展。2022年公司药品板块收入3.6亿元，其中自有药品2.9亿元（+9.3%），独家产品复方鳖甲软肝片 是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品。2022年公司凭借产品优势、品牌优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务”业务协同发展，将将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下”渠道融合，在维持巩 81% 58% 34% 10% -14% -38% 福瑞股份沪深300 固原有公立医院销售渠道的基础上，继续拓展向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型，2022年来自商销、电商渠道的收入同比增长达44%。 医疗服务板块收入提升，在儿科医疗健康管理和肝病慢病管理持续发力。2022年公司医疗服务业务板块收入0.3亿元（+74%）。公司大力挖掘儿科医疗健康管理业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部直营店，2022年总服务人次达 8.5万人。在肝病慢病管理业务方面，公司在全国范围内协助医院建设全程管理中心，通过线上、线下联合为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理等。 盈利预测：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2023~2025年归母净利润为 1.9、3.1、4.7亿元，对应PE为38、24、16倍。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1008.77 1361.83 1770.38 2478.54 增长率 12.27% 35.00% 30.00% 40.00% 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、NASH药物进展或不及预期、海外疫情复发风险。 22/422/622/822/1022/1223/223/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)2.63 流通A股(亿股)2.31 52周内股价区间(元)11.79-34.47 总市值(亿元)74.21 总资产(亿元)25.13 每股净资产(元)5.81 相关研究 1.福瑞股份（300049）：业绩符合预期， 22Q3同比高增长(2022-10-30) 2.福瑞股份（300049）：业绩略超预期，仪器业务迎来催化(2022-08-29) 3.福瑞股份（300049）：业绩符合预期，下半年有望提速(2022-08-02) 归属母公司净利润（百万元） 97.87 193.70 313.73 470.48 4.福瑞股份（300049）：NASH药物进展 增长率 2.52% 97.92% 61.96% 49.96% 催化，肝纤维检测设备长期空间有望打 每股收益EPS（元） 0.37 0.74 1.19 1.79 开(2022-07-12) 净资产收益率ROE 7.96% 10.98% 14.55% 17.74% PE 76 38 24 16 PB 4.81 4.02 3.50 2.94 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 1）器械板块：NASH药物落地在即，后续上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。假设2023-2025年Fibroscan检测设备销量分别同比增长46%、33%、50%。 2）药物板块：复方鳖甲软肝片竞争格局稳定，有望通过新零售渠道实现销量快速增长。假设2023-2025年公司药品销量分别同比增长10%、15%、15%。 表1：公司收入预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 仪器 收入 6.1 9 12 18 增速 12.5% 46% 33% 50% 药品 收入 3.6 4 4.6 5.3 增速 9.3% 10% 15% 15% 其他 收入 0.3 0.6 1.1 1.5 增速 74.1% 100% 83% 40% 合计 收入 10 13.6 17.7 24.8 增速 12.3% 35% 30% 40% 数据来源：wind，西南证券 相对估值 可比公司方面，我们选取主营业务肝病中药龙头片仔癀、中药企业东阿阿胶和太极集团；可比公司2023-2025年万得一致预期PE分别为54/41/34。我们预计公司2023-2025年的PE分别为38/24/16，参考可比公司2023年的平均估值46倍PE。 表2：可比公司估值对比 证券代码 证券名称 股价 EPS（元） PE（倍） （元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600129.SH 太极集团 54.86 1.14 1.58 2.12 47.97 34.81 25.88 600436.SH 片仔癀 273.8 4.92 5.89 6.9 55.69 46.52 39.7 000423.SZ 东阿阿胶 52.8 1.52 1.83 2.21 34.62 28.82 23.87 平均值 46.1 36.7 29.8 300049.SZ 福瑞股份 28.21 0.74 1.19 1.79 38 24 16 数据来源：Wind，西南证券整理，截止2023年5月5日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1008.77 1361.83 1770.38 2478.54 净利润 145.37 238.70 363.73 525.48 营业成本 267.67 386.91 484.10 652.19 折旧与摊销 61.91 77.73 77.73 77.73 营业税金及附加 10.86 16.84 21.40 29.65 财务费用 -11.72 -5.00 -5.00 -5.00 销售费用 280.57 339.10 424.66 616.54 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 193.92 247.85 301.14 421.01 经营营运资本变动 -78.07 -102.00 -166.51 -289.62 财务费用 -11.72 -5.00 -5.00 -5.00 其他 71.97 15.34 9.99 20.98 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 189.46 224.77 279.94 329.57 投资收益 4.12 0.00 0.00 0.00 资本支出 -18.09 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -50.36 0.22 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -68.45 0.22 0.00 0.00 营业利润 192.67 298.38 454.66 656.86 短期借款 -38.84 -1.16 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.05 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 191.63 298.38 454.66 656.86 股权融资 32.29 0.00 0.00 0.00 所得税 46.25 59.68 90.93 131.37 支付股利 0.00 -19.57 -38.74 -62.75 净利润 145.37 238.70 363.73 525.48 其他 -119.99 122.23 5.00 5.00 少数股东损益 47.50 45.00 50.00 55.00 筹资活动现金流净额 -126.54 101.50 -33.74 -57.75 归属母公司股东净利润 97.87 193.70 313.73 470.48 现金流量净额 6.49 326.49 246.20 271.83 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 479.21 805.70 1051.90 1323.73 成长能力 应收和预付款项 489.81 625.78 822.53 1153.46 销售收入增长率 12.27% 35.00% 30.00% 40.00% 存货 97.40 136.77 174.15 234.98 营业利润增长率 2.08% 54.86% 52.38% 44.47% 其他流动资产 164.01 173.45 184.63 204.00 净利润增长率 -1.80% 64.20% 52.38% 44.47% 长期股权投资 60.68 60.68 60.68 60.68 EBITDA增长率 7.96% 52.81% 42.11% 38.34% 投资性房地产 34.23 34.23 34.23 34.23 获利能力 固定资产和在建工程 334.86 321.82 308.77 295.72 毛利率 73.47% 71.59% 72.66% 73.69% 无形资产和开发支出 553.85 490.55 427.25 363.95 三费率 45.88% 42.73% 40.71% 41.66% 其他非流动资产 308.68 307.29 305.91 304.52 净利率 14.41% 17.53% 20.55% 21.20% 资产总计 2522.74 2956.27 3370.05 3975.27 ROE 7.96% 10.98% 14.55% 17.74% 短期借款 1.16 0.00 0.00 0.00 ROA 5.76% 8.07% 10.79% 13.22% 应付和预收款项 181.27 263.58 337.88 455.29 ROIC 15.46% 24.50% 34.55% 42.28% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 24.07% 27.25% 29.79% 29.44% 其他负债 514.50 517.84 532.33 557.41 营运能力 负债合计 696.94 781.42 870.21 1012.70 总资产周转率 0.40 0.50 0.56 0.67 股本 263.05 263.05 263.05 263.05 固定资产周转率 6.95 9.61 13.77 21.45