锂电一体化内功大成，上下游放量成长可期

营收高增长，计提减值拖累利润。2022年公司实现营收630.3亿元，同比增长78.5%；归母净利润为39.1亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润为39.8亿元，同比增长3.3%。主要是2022年钴、镍价格大幅波动，计提存货减值准备12.9亿元。2023Q1公司实现营收191.1亿元，同比增长44.6%，环比增长33.4%；实现归母净利润为10.2亿元，同比下降15.1%，环比增长13.5%；扣非后归母净利润为10.0亿元，同比下降16.3%，环比下降6.2%。 锂电材料持续放量，高镍产品占比逐步提升。正极材料出货量约9.03万吨，其中三元正极材料总出货量8.03万吨，同比增长约69.41%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约6.64万吨，占三元材料总出货量的约82.71%，其中9系以上超高镍出货量3.34万吨，同比增长1005.43%；钴酸锂出货量0.99万吨，同比增长12.58%；三元前驱体出货量约9.89万吨，同比增长63.90%，产品毛利率较上年提升5.41个百分点，高镍产品占比逐步提升。 印尼镍资源项目稳步推进，成本优势显著。（1）华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目自2022年上半年提前实现达产后持续稳产超产； （2）华科4.5万吨高冰镍项目全流程于2022Q4投料试产，并于2023Q1基本实现达产；（3）华飞12万金属吨湿法冶炼项目、华山12万金属吨湿法冶炼项目和Pomalaa湿法冶炼项目稳步推进。公司湿法冶炼项目成本优势明显，随着产能逐步释放，预计带来丰厚的收益。 Arcadia项目已出产，进展迅速补全锂资源。2021年12月公司收购津巴布韦前景锂矿公司布局Arcadia锂矿，项目规划23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，折合约5万吨碳酸锂。2023年3月底项目正式投料试生产并成功产出第一批产品。公司布局锂矿，实现动力电池上游原材料全覆盖。 锂电材料绑定下游龙头，精准卡位竞争优势明显。目前华友锂电材料产品已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，并与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链。公司已实现镍钴锂-前驱体-正极材料的完整布局，成为一体化龙头企业，竞争优势明显。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1锂电材料持续放量，减值风险充分释放 营收高增长，计提减值拖累利润。2022年公司实现营收630.3亿元，同比增长78.5%；归母净利润为39.1亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润为39.8亿元，同比增长3.3%。主要是2022年钴、镍价格大幅波动，计提存货减值准备12.9亿元。2023Q1公司实现营收191.1亿元，同比增长44.6%，环比增长33.4%；实现归母净利润为10.2亿元，同比下降15.1%，环比增长13.5%；扣非后归母净利润为10.0亿元，同比下降16.3%，环比下降6.2%。 图表1：公司年度营收及同比情况（亿元） 图表2：公司年度归母净利润及同比情况（亿元） 锂电材料持续放量，高镍产品占比逐步提升。正极材料出货量约9.03万吨，其中三元正极材料总出货量8.03万吨，同比增长约69.41%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约6.64万吨，占三元材料总出货量的约82.71%，其中9系以上超高镍出货量3.34万吨，同比增长1005.43%；钴酸锂出货量0.99万吨，同比增长12.58%；三元前驱体出货量约9.89万吨，同比增长63.90%，产品毛利率较上年提升5.41个百分点，高镍产品占比逐步提升。 图表3：公司分业务营收情况（亿元） 图表4：公司分业务毛利润情况（亿元） 铜钴经营较为稳定，镍产品大幅增长。2022年公司钴产品产量3.85万吨，同比增加5.44%，销量为2.31万吨，同步下降8.21%；镍产品产量为7.00万吨，同比增长341.85，销量为1.85万吨，同步增长889.10%；铜产品产量为9.04万吨，同步下降12.15%，销量为7.83万吨，同比下降16.2%。 图表5：公司毛利率及净利率情况 图表6：公司分业务毛利率情况 图表7：公司经营、投资、筹资净现金流情况（亿元） 2从原料到正极的一体化，构筑深厚护城河 2.1印尼镍产能快速扩张，未来三年进入收获期 前瞻布局印尼镍资源，规划总产能达到约65万金属吨。镍业务主要产品为粗制氢氧化镍、高冰镍等镍中间品，镍矿料主要通过参股矿山、长期供应合作协议等方式来保障供应，以市场化采购为补充；镍中间产品主要作为国内新材料业务所需原料，主要采取与国际国内公开市场价格挂钩方式定价。 2018年，公司开启印尼镍钴资源开发布局，启动首个项目印尼华越年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；2020年5月，公司启动华科年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目； 2021年5月，公司启动华飞公司年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；2022年公司与大众汽车（中国）和青山控股集团达成战略合作意向，规划建设年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；与淡水河谷、福特汽车签署了合作协议，共同规划建设Pomalaa高压酸浸湿法项目；与淡水河谷印尼签署合作框架协议，合作建设Sorowako矿山湿法项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。 图表8：镍产业链 印尼为全球第一大镍资源储量国。自2014年起全球镍矿储量逐渐下降（2014年8100万金属吨，2015年7900万金属吨，2016年7800万金属吨，2017年7400万金属吨），2018年随着对全球镍矿资源进一步开发，镍矿储量出现了较大的增量。主要增量为印尼地区勘探出更多镍矿资源，储量由450万金属吨增至2100万金属吨，占比由6.1%增至23.72%，成为镍矿储量第一大国。目前全球镍矿资源镍金属储量为9400万金属吨，其中红土镍矿占60%，硫化镍矿占40%。 图表9：全球镍矿产量（吨） 图表10：印尼镍矿产量（吨） 2022年公司印尼镍资源项目稳步推进。（1）华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目自2022年上半年提前实现达产后持续稳产超产；（2）华科4.5万吨高冰镍项目全流程于2022年四季度投料试产，并于2023Q1基本实现达产；（3）华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目按计划顺利推进；（4）华山12万吨镍金属量湿法冶炼项目和Pomalaa湿法冶炼项目前期工作有序展开。 图表11：华友钴业在印尼镍冶炼项目布局情况 2.2Arcadia进展迅速，补全锂资源 布局Manono，全球最大的锂矿之一。2017年，公司认购澳大利亚上市公司AVZ股份，开始布局锂资源。截止到2022年底，华友持有AVZ公司6.14%的股权。Manono是目前已发现的储量最大、品位最高的硬岩锂矿床之一，已探明资源量高达2.69亿吨，推测锂资源储量达4亿吨，氧化锂品位1.65%，处于较高水平。根据AVZ在2020年4月公布的可行性报告，Manono项目设计产能包括年产70万吨的氧化锂，设计寿命为20年，目前Manono仍在规划中。 图表12：Manono锂矿项目是全球已经发现的最大锂矿项目之一 图表13：Manono锂矿项目位置及交通情况 2021年12月，公司收购津巴布韦前景锂矿公司，进一步强化锂资源布局。随着一系列项目的有序推进，公司镍钴锂等关键原料供给将得到进一步保障。根据公司公告，Arcadia锂矿项目规划建设年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，同时在国内配套锂冶炼产能，以广西华友锂业为主体建设年产5万吨锂盐冶炼项目。 Arcadia锂矿项目已出产，公司业绩有望进一步提升。2023年3月底项目正式投料试生产并成功产出第一批产品。这些项目的实施把公司的资源控制和保障能力提升到新的高度，进一步巩固了公司矿冶一体化的经营模式，增强了公司掌控战略资源、挖掘资源价值的经营能力。 图表14：Arcadia矿产资源量估算0.2% Li2O 边界品位（截止到2021年10月） 图表15：Arcadia矿石储量估算（截止到2021年10月） 2.3铜钴业务稳步推进，利润贡献可观 华友的钴、铜业务主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。公司自2003年起，开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的不懈努力，公司刚果（金）子公司已在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜冶炼于一体的钴铜资源开发体系，有效地保障了国内制造基地的原料供应。截止到2022年底，公司铜钴资源量达到811.55万吨，年产量达到230万吨。 图表16：公司铜钴自有矿山基本情况 钴价处于底部，减值风险较小。钴铜矿开采后，通过选矿工艺生产钴铜精矿，通过湿法冶炼的方式生产粗制氢氧化钴和电积铜产品；钴铜矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购，含钴原料的采购计价方式按MB价格的一定折扣确定；铜矿原料采购定价也主要与国际市场铜金属价格挂钩；粗制氢氧化钴产品主要用于国内新材料业务钴新材料的冶炼，电积铜产品一般销售给国际大宗商品贸易商，主要采取与LME铜价挂钩方式定价。虽然2022年钴价大幅波动，公司减值影响较大，但是目前钴价已经基本处于底部，风险已经充分释放，未来影响较小。 2.4锂电材料一体化优势显著，未来放量可期 华友在前驱体方面有着多年的积累。2015年公司开始发力三元正极材料，华友衢州公司2015年下半年开始量产三元前驱体产品。2018年和LG、浦项、POSCO等成立合资公司，生产研发三元前驱体，在前驱体研发生产销售有着多年的积累。目前华友三元前驱体产品已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车，并与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链。 目前公司产线建设迎来快速增长。衢州区定增募投年产5万吨高镍型三元前驱体项目、可转债募投年产5万吨高性能三元前驱体项目先后建成试产并积极推进量产认证。桐乡区与浦项合资的二期项目顺利推进。广西区年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目、年产5万吨电池级锂盐项目全力推进。 图表17：公司三元前驱体产能建设计划 公司收购巴莫科技，补全原材料-前驱体-正极材料。2021年5月，公司发布公告，拟支付现金13.512亿元收购巴莫科技38.6175%的股权，同时大股东华友控股持有的26.4%表决权委托给公司，公司预计共控制巴莫65%的表决权。2021年10月20日，巴莫科技实施股权激励，完成后公司对巴莫科技的持股比例降至36.76%。截止到2022年底公司直接持有天津巴莫36.86%的股权。 天津巴莫成立于2002年8月，公司现主要从事锂电池正极材料的研制、开发和规模化生产，其在天津市高新技术产业园区和四川成都成阿工业园区同时拥有国内综合水平高、生产规模大的正极材料产业化基地。 正极材料持续布局，未来有望加速放量。（1）目前成都巴莫项目三期5万吨试生产，满产后总产能10万吨。（2）广西巴莫产能规划5万吨，目前正在建设中。（3）乐友和浦华作为联营公司，乐友稳定量产4万吨，浦华稳定量产3万吨。（4）公司与LG化学合作的天津巴莫项目，远期规划是6.6万吨。 图表18：公司正极材料产能规划情况 3风险提示 新能源汽车销量不及预期，镍钴锂价大幅波动，项目进展不及预期，海外政策变化等。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表