美狮美高梅强劲表现带动集团EBITDA积极修复

香港股市|澳门博彩 美高梅中国控股有限公司(2282HK) 美狮美高梅强劲表现带动集团EBITDA积极修复 23年Q1经调整EBITDA远超预期 更新报告 评级：买入 目标价：15.06港元 股票资料（更新至2023年5月4日） 美高梅中国公布了23年Q1业绩，净收入为48.4亿港元(下同)，同比+131.2%/环比+254.3%；博彩收入51.9亿(同比+132.2%/环比+254.7%)，跑赢行业平均增速；非博彩收 现价总市值 9.50港元40,888.00百万港元 入4.9亿(同比+68.4%/环比+110.8%)；经调整EBITDA为14.1亿，恢复至19年同期的 流通股比例 21.56% 87.3%，远超预期。经调整EBITDA利润率达到29.2%，超越19年同期的水平，更创出自17年Q4以来最高水平。 已发行总股本 3,800.00百万 52周价格区间 3.01-11.22港元 自18年开业以来表现较为疫弱的美狮美高梅录得业绩大翻身，是集团整体业绩超预期的主要推手，这归功于1)集团翻新了旗下博彩区及其他设施吸引大量中场客人；2)项目 3个月日均成交 90.08百万港元 增加了138张(vs22Q4)赌枱；3)得益于较高的酒店入住率(89.3%)。美狮美高梅在Q1的 主要股东 美高梅国际酒店集团（占56%） 中场博彩收入录得较19年同期增长40.2%，而调整EBITDA亦录得7.2亿，较19年同期增长32.1%，EBITDA利润率达到28.7%，创开业以来的季度新高。 来源：彭博、中泰国际研究部 管理层业绩电话会要点 管理层在业绩电话会上指出：1)集团在Q1的市场份额有15%，有信心可维持现有的市占率，主要基于集团获额外分配200张赌枱，提高了赌枱调配的灵活度；2)额外获批的200张赌枱的其中100张已投入使用，余下一半待市场进一步复苏和完成翻新赌场后也会陆续投入营运；3)4月的博彩收入及EBITDA恢复至疫情前90%+；4)直接贵宾厅的EBITDA利润率约13-15%；5)预计集团的EBITDA利润率可达到高20%的水平，主要是由利润率较高的中场业务带动及可节省部分员工成本(特别是管理人员层面)。 澳门博彩收入及入境旅客恢复率持续优于预期 整体澳门博彩业在稳步复苏，4月澳门博彩收入录得147.2亿澳门元，相当于日均4.91亿澳门元，恢复至19年同期的62.4%，我们估计中场博彩收入已恢复至19年同期90%+，优于预期。此外，今年1-3月日均访澳旅客分别为4.5/5.7/6.5万人次，4月进一步上升至7-8万人次，相当于恢复至19年同期75%左右。 上调目标价至15.06港元，维持“买入”评级 股价走势图 (港元) 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 9/5/229/7/229/9/229/11/229/1/239/3/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 基于Q1的业绩及4月澳门整体博彩收入的恢复状况，我们把23-25年净收入分别上调22.4%/3.7%/0.9%至202.4亿/242.9亿/256.1亿港元；把23-25年经调整EBITDA分别上调33.6%/7.2%/1.8%至51.3亿/68.3亿/73.4亿港元。 我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予12.5倍估值倍 数，并以11.9%的权益成本折现至23年底，把目标价从14.68港元上调至15.06港元， 相当于23及24年16.6及11.4倍EV/EBITDA，潜在升幅达58.5%，维持“买入”评级。风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失 20230213–更新报告：1月复苏势头强势，市占率创历史新高 20221110–更新报告：个人游签证重启奠定复苏基础 20220518-更新报告：疫情反复对美狮美高梅的影响较大 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年5月4日） 年结:12月31日 21A 22A 23E 24E 25E 净收入 9,411 5,268 20,242 24,292 25,616 同比增长 84.7% -44.0% 284.2% 20.0% 5.5% 经调整物业EBITDA 187 -1,274 5,132 6,833 7,335 同比增长 -113.6% N/A -502.7% 33.1% 7.3% 股东应占溢利 -3,847 -5,231 1,159 3,430 4,254 同比增长 -26.0% 36.0% -122.2% 195.9% 24.0% 经调整EBITDA利润率(%) 2.0% N/A 25.4% 28.1% 28.6% 每股盈利(港元) -1.01 -1.38 0.31 0.90 1.12 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.39 市盈率(X) N/A N/A 31.1 10.5 8.5 EV/EBITDA(X) N/A N/A 12.0 8.0 6.8 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.1% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：美高梅中国(2282HK)季度业绩表现(百万港元) 美高梅中国(百万港元)1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 1Q23 1Q23Q/Q(%)Y/Y(%) 总收入2,8963,0652,7702,961博彩收入2,6262,7572,4852,662非博彩收入270308285325减：佣金及回赠-597-653-522-535净收入2,2992,4122,2482,452博彩税-1,037-1,089-982-1,051营运开支-1,177-1,207-1,165-1,312经调整EBITDA8411610189 2,5281,3298531,6972,2381,1567181,465290173135232-435-207-167-3312,0941,1226871,366-884-457-284-579-1,164-1,048-938-1,19046-382-536-402 5,686235.1%124.9%5,197254.7%132.2%489110.8%68.4%-845155.5%94.5%4,841254.3%131.2%-2,053254.7%132.2%-1,37515.6%18.1%1,413-451.3%2991.4% EBITDA利润率3.7%4.8%4.5%3.6% 2.2%N/AN/AN/A 29.2%58.6pt27.0pt 博彩数据贵宾厅毛收入606552559395贵宾厅转码数18,40620,11114,01113,532净赢率3.29%2.75%3.99%2.92%每日每张赌枱赢额(千美元)7.36.56.74.8 177189661507,5145,3642,5737,6632.35%3.52%2.55%1.95%3.35.11.92.3 747399.3%322.8%18,698144.0%148.8%3.99%2.0pt1.6pt10.7365.4%220.9% 中场赌枱毛收入1,7841,9611,7232,039投注额8,0999,7668,1099,071净赢率22.0%20.1%21.3%22.5%每日每张赌枱赢额(千美元)5.96.45.66.5 1,8678255921,1878,5573,3322,7644,98621.8%24.8%21.4%23.8%5.52.41.93.7 4,103245.6%119.7%17,067242.3%99.5%24.0%0.2pt2.2pt8.9143.1%60.9% 角子机毛收入236244203228投注额7,5206,7855,1285,859净赢率3.1%3.6%4.0%3.9%每日每部角子机赢额(美元)250234174189 194142601285,6073,4131,8992,7253.5%4.2%3.2%4.7%1691144996 348170.9%79.1%8,194200.7%46.1%4.2%-0.5pt0.8pt261172.5%54.0% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：美高梅中国盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 总收入 18,292 26,065 28,237 22,596 27,093 28,574 23.5% 3.9% 1.2% 佣金、回赠及津贴 -1,758 -2,634 -2,850 -2,354 -2,800 -2,958 33.9% 6.3% 3.8% 净收入 16,534 23,431 25,386 20,242 24,292 25,616 22.4% 3.7% 0.9% 博彩税 -6,569 -9,469 -10,239 -8,216 -9,834 -10,362 25.1% 3.9% 1.2% 员工及其他经营开支 -6,122 -7,591 -7,940 -6,893 -7,625 -7,919 12.6% 0.5% -0.3% 经调整EBITDA 3,843 6,372 7,207 5,132 6,833 7,335 33.6% 7.2% 1.8% 企业开支 -425 -552 -594 -518 -590 -622 21.8% 6.8% 4.7% EBITDA 3,357 5,759 6,554 4,566 6,192 6,660 36.0% 7.5% 1.6% 折旧 -1,811 -1,761 -1,716 -1,866 -1,812 -1,762 3.1% 2.9% 2.7% 摊销 -101 -101 -101 -107 -107 -107 5.8% 5.8% 5.8% 经营利润 1,445 3,897 4,737 2,593 4,274 4,792 79.4% 9.7% 1.2% 利息收入 16 26 42 20 35 53 24.4% 35.1% 24.9% 财务开支 -1,415 -830 -525 -1,416 -831 -526 0.1% 0.1% 0.2% 净汇兑收入/开支 -13 -13 -13 -13 -13 -13 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 34 3,080 4,242 1,184 3,465 4,306 3435.0% 12.5% 1.5% 所得税 -9 -37 -51 -25 -35 -52 177.8% -5.3% 2.2% 股东应占溢利 25 3,043 4,191 1,159 3,430 4,254 4631.3% 12.7% 1.5% 分部收入(百万美元) 2023E 旧预测 2024E 2025E 2023E 新预测 2024E 2025E 2023E 变动(%) 2024E 2025E 贵宾厅 1,515 2,707 2,953 2,499 2,959 3,156 64.9% 9.3% 6.9% 同比增长 161% 79% 9% 330% 18% 7% 中场博彩 13,611 19,243 20,750 16,553 19,681 20,609 21.6% 2.3% -0.7% 同比增长 204% 41% 8% 270% 19% 5% 角子机 1,297 1,723 1,895 1,489 1,945 2,139 14.8% 12.9% 12.9% 同比增长 147% 33% 10% 184% 31% 1