美高梅中国：13年3季度EBITDA环比下降9％，符合我们的预期

美高梅中国13年3季度EBITDA环比下降9％，符合我们的预期米高梅中国公司13年第三季度的调整后EBITDA（未计特许权使用费）为1.99亿美元（15.55亿港元，环比下降9％），与我们的15.50亿港元和彭博一致预期的15.73亿港元持平。业绩不佳是由于VIP量增长适中股权研究零售|亚洲（日本除外）游戏与休闲2013年11月1日股票评分超重不变的行业视图正不变的价钱目标港币32.20不变的价钱（2013年10月31日）HKD 26.70加上内部较低的VIP持有率（较低的持有率产生1200万美元的影响），以及与额外旅游税相关的应计费用产生的750万美元的影响。我们的潜在的上升/下降+21%估计数保持不变；我们的部分加总价格仍为32.2港元，意味着21％的潜在上涨空间。我们认为美高梅的估值相对便宜（2014年EV / EBITDA为13.8倍，而银河，金沙中国和永利则为15-17倍），并维持增持股票评级。我们仍然预计该公司将在2013-15年实现11％的EBITDA增长，然后随着路tai的开业而在2016年实现加速增长。2013年3季度EBITDA较弱：扣除牌照费前，EBITDA为15.55亿港元，环比下降9％（同比增长26％）。 2013年3季度EBITDA利润率下降至24.8％，2013年2季度为26.5％。这主要是由于VIP净收入环比下降6％（同比增长21％），而销量增长仅为1％，内部保有率较低。若不计入较低的内部持股率和应计一次性税项带来的负面影响，调整后的EBITDA（扣除牌照费前）将为17.07亿港元，环比持平。中场桌收入同比增长4％（同比增长31％），角子机收入同比下降7％（同比增长4％）。现有财产的倡议：在其现有的Peninsula赌场中，公司继续专注于升级主楼层面积并增强其产品种类。他们的改建工作还包括将于2014年完成的Supreme Lounge的翻新和扩建（主要在具有60-70个新插槽的高级插槽私人房间中进行；之后再考虑增加桌位）。管理层指出，路tai正在如期于2016年初开业：计划是在今年年底之前完成打桩和现场工作，然后开始进行塔式工作。预算仍为26亿美元（2013年全年路tai资本支出为2.6亿美元）。管理层还指出，国际设计师雅克·加西亚（Jacques Garcia）将在路tai设计Mansion产品。2282.HK：财务和估值指标HKD十二月20112012201320142015每股收益0.86安1.19安1.34E1.59E1.70E以前的EPS0.86安1.19安1.34E1.59E1.70E共识每股收益0.86安1.19安1.37E1.59E1.76E市盈率30.922.419.916.815.7资料来源：巴克莱研究。共识数字来自汤森路透股票代号2282 HK /2282.HK市值（百万港元）101460流通股（百万）3800.00自由流通量（％）21.5652周平均每日成交量（百万）5.3股息收益率（％）0.8股东回报率TTM（％）103.02目前的BVPS（港元）1.19资料来源：FactSet基础知识 价格表现交流会52周范围HKD 30.00-12.24 亚洲（日本除外）游戏与休闲项目Phoebe Tse+852 2903 4285Vineet Sharma，CFA+852 2903 4609巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第6页开始的分析员认证和重要披露。 巴克莱银行|美高梅中国2013年11月1日2亚洲（日本除外）游戏与休闲行业观点：正面股票评级：超重价钱（2013年10月31日）港币26.70 目标价HKD 32.20为什么超重？我们认为估值便宜我们仍然希望该公司实现11％的EBITDA于2013-15E年增长，并于2016年随着路tai城赌场的开业而进一步加速。我们以13倍的EV / EBITDA估值现有业务，并预期新的路tai城娱乐场将增加每股7.0港元。 高端保护套HKD 34.68我们的上行案例是基于来自高于预期行业的收入增长高于预期增长或市场份额。这是基于现有的业务产生的EBITDA比我们的预期高10％。 底壳HKD 23.70我们的下行情况是基于行业放缓或市场带来的收入增长差于预期股份损失。这是基于现有业务产生的EBITDA比我们的预测低20％。我们假设路tai的EBITDA比我们的基本情况低30％，并将于2017年中期开放。上行/下行场景POINT®量化股权得分值质量情绪低高资料来源：POINT。分数自本报告发布之日起有效，与基本分析师的观点无关。要查看最新分数，请单击此处。资料来源：公司数据，巴克莱研究公司注：12月财年结束损益表（港币百万元）2012A2013E2014年2015年复合年增长率收入21,77425,19527,78329,50210.7%息税折旧摊销前利润5,3106,1977,1447,56512.5%息税前利润4,4325,2896,2296,62914.4%税前收入4,1215,1076,0576,47016.2%净收入4,5315,1026,0526,46412.6%每股盈利（调整）（港元）1.191.341.591.7012.6%摊薄股份（百万）3,800.03,800.03,800.03,800.00.0%DPS（港元）1.020.940.640.68-12.6%保证金和返还数据平均EBITDA利润率（％）24.424.625.725.625.1息税前利润率（％）20.421.022.422.521.6税前利润率（％）18.920.321.821.920.7净利润率（％）20.820.321.821.921.2资本回报率（％）129.6210.5165.1100.3151.4净资产收益率（％）102.686.384.867.285.2资产回报率（％）34.935.837.432.835.2资产负债表和现金流量（港币百万元）复合年增长率现金及等价物7,3817,3516,9964,365-16.1%总资产14,78116,63620,18925,49619.9%短期和长期债务3,9833,9833,9833,9830.0%负债总额8,8699,49610,56811,83210.1%其他长期负债0000不适用净债务/（资金）-3,398-3,368-3,013-382不适用股东权益5,9117,1409,62013,66432.2%营运资金变动1,0725901,0331,2224.5%经营现金流量6,4456,8268,2378,85611.2%资本支出-193-2,438-4,476-8,521不适用自由现金流5,4284,1603,533107-73.0%评估和杠杆指标平均市盈率（adj）（x）22.419.916.815.718.7EV / EBITDA（x）18.515.813.813.415.4EV /销售额（x）4.53.93.53.43.8FCF产率（％）5.44.13.50.13.3P / BV（x）17.214.210.57.412.3股息收益率（％）3.83.52.42.53.1债务/资本总额（％）40.335.829.322.632.0 巴克莱银行|美高梅中国2013年11月1日3图12013年第3季度业绩截至12月31日止年度（百万港元）2012年第三季度13年2季度2013年第3季度％q / q％y / y持牌VIP游戏桌213232234贵宾赌台营业额170,536217,471218,9840.7%28.4%贵宾赌台赢率％3.0%2.94%2.78%VIP总桌游戏获胜5,0706,3936,089-4.8%20.1%每张赌桌的平均每日总赢额258.7302.8282.8佣金和折扣-1,931-2,348-2,291VIP净收入3,1394,0453,799-6.1%21.0%许可的大众市场游戏桌193190187大众市场桌上游戏下降4,7725,0375,2263.7%9.5%大众市场桌上游戏赢率％29.6%35.3%35.3%中场赌桌收益1,4111,7781,8443.7%30.7%每张赌桌的平均每日总赢额79.5102.8107.2老虎机1,2621,3731,374老虎机手柄9,18710,63210,074-5.3%9.7%插槽保持百分比5.6%5.4%5.3%老虎机收入513576536-6.9%4.4%每个插槽的平均每日赢利4.44.64.2收入明细VIP游戏收入3,1394,0453,799-6.1%21.0%大众市场表收入1,4111,7781,8443.7%30.7%老虎机收入513576536-6.9%4.4%赌场收益5,0646,3986,178-3.4%22.0%其他收益90829514.9%5.1%总收入5,1546,4816,273-3.2%21.7%调整后的EBITDA1,1941,6031,490-7.0%24.9%EBITDA利润率（％）23.2%24.7%23.8%扣除许可费前的调整后EBITDA1,2351,7161,555-9.4%25.9%EBITDA利润率（％）24.0%26.5%24.8%资料来源：公司数据，巴克莱研究估计。 巴克莱银行|美高梅中国2013年11月1日4图2米高梅中国收入和EBITDA增长预测截至12月31日止年度（百万港元）1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度2012财年13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2013财年2014财年2015财年总收入5,4485,5055,1545,66621,7745,7976,4816,2736,64425,19527,78329,502同比增长16.8%5.9%6.1%1.6%7.3%6.4%17.7%21.7%17.3%15.7%10.3%6.2%q / q增长百分比-2.3%1.1%-6.4%9.9%2.3%11.8%-3.2%5.9%调整后的EBITDA1,2871,4591,1941,3715,3101,4151,6031,4901,6896,1977,1447,565EBITDA利润率（％）23.6%26.5%23.2%24.2%24.4%24.4%24.7%23.8%25.4%24.6%25.7%25.6%同比增长12.2%10.0%8.9%0.5%7.7%10.0%9.9%24.9%23.1%16.7%15.3%5.9%q / q增长百分比-5.7%13.4%-18.2%14.9%3.2%13.2%-7.0%13.3%扣除许可费前的调整后EBITDA1,3821,5551,2351,3715,5431,5171,7161,5551,6896,4787,4817,969EBITDA利润率（％）25.4%28.3%24.0%24.2%25.5%26.2%26.5%24.8%25.4%25.7%26.9%27.0%同比增长20.5%15.0%4.5%0.4%9.9%9.8%10.3%25.9%23.2%16.9%15.5%6.5%q / q增长百分比1.2%12.6%-20.6%11.0%10.6%13.1%-9.4%8.6%资料来源：公司数据，巴克莱研究估计。保持超重我们的目标价仍为32.2港元，是基于部分总估值得出的，我们对其现有娱乐场业务应用13倍2014年EV / EBITDA（每股25.2港元）；我们使用16倍的第一年EV / EBITDA对其新的路tai娱乐场进行估值，并使用WACC基于12％的股本成本（现为路Co娱乐场以每股7.0港元）折让至现值。我们仍然维持对美高梅中国的增持评级，因为我们认为估值仍然相对有吸引力，达到13.8倍2013年EV /