微软(MSFT.O)Office收入增速反弹，人工智能收入将支撑Azure增长

微软（MSFT）更新报告 持有2023年5月8日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 已发行股本74.4亿股 总市值 22709亿美元 52周高/低309.18美元/213.43美元 每股净资产26.18美元 主要股东VanguardGroupINC.8.6% BlackRockINC7.2% StateStreetCorp4.0% CapitalResearchandManagementCo3.5% Office收入增速反弹，人工智能收入将支撑Azure增长 业绩摘要：本季度公司收入为529亿美元，同比增长7%，高于彭博一致预期的511亿美元，汇率因素造成3pct的负面影响。其中产品收入156亿美元，同比下降10%；服务及其他收入373亿美元，同比增长16%。毛利率为69.5%，同比增长110bps，高于彭博一致预期的69%。经营利润率为42.3%，同比增长100bps。毛利率的增长主要由于会计估计的变化，剔除此变化则略微下降，同时会计估计的变化也给经营利润率带来4%增长。GAAP净利润为193亿美元，同比增长9%，净利润率为34.6%。GAAP摊薄每股收益为2.45美元，高于彭博一致预期的2.23美元，去年同期为2.22美元。 主要资料行业 TMT 股价 305.41美元 目标价 350.00美元(+14.6%) 股票代码 MSFT Azure收入增速稳健，AI贡献1%增长：微软云收入同比增长22%至285亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长11%，较上季度增速有所恢复，环比也展现出企业云业务的韧性继续上升。剩余履约义务（RPO）价值1960亿美元，同比增长26%，环比增长70亿美 元。今年一月公司开始在Azure上提供AzureAI服务，目前有超过2500个客户使用，比一月份时的200个环比增长超过10倍。公司表示当前AzureAI服务给Azure带来的收入增长约1pct（1.1亿美元）。 Office收入增速反弹，AI赋能生产力应用：Office365商业版收入同比增长14%至91亿美元，商业版订阅用户量同比增长11%，RPU反弹。公司基于OpenAI的大语言模型发布了多款生产力新应用，包括Microsoft365Copilot，TeamsPremium，CopilotforViva以及Dynamics365Copilot。我们认为其将有可能大幅提升当前公司生产力订阅软件的RPU。 目标价350美元，持有评级：根据DCF估值法，考虑美股目前通胀得到一定控制，加息节奏放缓，下调WACC至8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价350美元，对应2024财年利润的31.5倍PE，较当前价格有14.6%的提升空间，给予持有评级。 风险因素：云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，国际局势风险，汇率风险。 盈利摘要股价表现 截至6月30日止财政年度 21财年实际 22财年实际 23财年预测 24财年预测 25财年预测 总营业收入（百万美元） 168,088 198,270 211,322 233,436 261,138 变动 17.53% 17.96% 6.58% 10.46% 11.87% 净利润 61,271 72,738 71,884 82,401 93,184 摊薄每股盈利（美元） 8.1 9.7 9.6 11.1 12.6 变动 39.76% 19.88% -0.67% 16.07% 13.51% 350 300 250 200 150 基于305.41美元的市盈率（估）37.931.631.927.524.2 每股派息（美元）2.22.42.42.72.9 股息现价比0.73%0.79%0.78%0.87%0.95% 100 50 2022/5/3 2022/6/3 2022/7/3 2022/8/3 2022/9/3 2022/10/3 2022/11/3 2022/12/3 2023/1/3 2023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入同比增长7%，净利润同比增长12%，均高于彭博一致预期 业绩摘要 本季度公司收入为529亿美元，同比增长7%，高于彭博一致预期的511亿美元，汇率因素造成3pct的负面影响，比之前5pct的预期减弱。其中产品收入156亿美元，同比下降10%；服务及其他收入373亿美元，同比增长16%。毛利率为69.5%，同比增长110bps，高于彭博一致预期的69%。经营利润率为42.3%，同比增长100bps。毛利率的增长主要由于会计估计的变化，剔除此变化则略微下降，同时会计估计的变化也给经营利润率带来4%增长。GAAP净利润为193亿美元，同比增长9%，净利润率为34.6%。GAAP摊薄每股收益为2.45美元，高于彭博一致预期的2.23美元，去年同期 为2.22美元。 本季度公司包含融资租赁的资本开支为78亿美元；公司产生经营现金流244亿美元，同比下降4%；自由现金流178亿美元，同比下降11%。现金流的下降主要由于公司支付了TCJA研发拨备资本化相关的税款，剔除此影响自由现金流下降5%。本季度公司共回购46亿美元股票及派息51亿美元。 图表1:季度营收情况及增速（百万美元）图表2:季度净利润情况及增速（百万美元） 60,000 50,000 25,000 20,000 44%47%43% 40,000 30,000 20,000 10,000 15,000 10,000 5,000 21.3%22.0% 20.1% 19.1% 18.4% 16.7% 12.4% 12.4% 10.6% 7.1% 2.0% 0 Q1Q2Q3 30% 33% 18% 8% 9% 2% -12%-10% Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 20212021202120212022202220222022202320232023 季度营收（百万美元）YoY 20212021202120212022202220222022202320232023 GAAP净利润（百万美元）YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：收入构成 25% 42% 33% IntelligentCloud ProductivityandBusinessProcesses MorePersonalComputing 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为70亿美元，同比增长10.8%，费用率为13.2%；销售及营销费用为58亿美元，同比增长11%，费用率为10.9%；管理及总务费用为16亿美元，同比增长2.8%，费用率为3.1%。 图表4:季度利润率图表5:季度费用率 80.0% 70.0% 70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2% 66.8% 69.5% 14.0% 12.0% 13.3% 11.4% 12.5%12.3%12.4% 12.7% 12.2% 11.1% 12.8%13.2%13.2%13.0%13.2% 12.2% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3% 44.0% 37.4%35.9%37.1%35.7% 39.6% 42.9% 38.7% 42.3% 10.0% 8.0% 6.0% 11.4%11.5% 10.0%10.4% 11.3% 10.8% 10.2% 10.9% 20.0% 10.0% 0.0% 35.2%33.9%32.3%35.0%31.1%34.6% 4.0% 2.0% 0.0% 3.0%2.6%3.2%3.3%2.8%2.7%3.0%3.4%2.8% 4.4% 3.1% Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 20212021202120212022202220222022202320232023 毛利率营业利润率GAAP净利润率 20212021202120212022202220222022202320232023 销售费用率研发费用率管理费用率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度收入指引同比增 微软云收入同比增长22%至285亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长11%，较上季度增速有所恢复，环比也展现出企业云业务的韧性继续上升。剩余履约义务 （RPO）价值1960亿美元，同比增长26%，环比增长70亿美元。微软云的毛利率百分 比为72%，扣除会计影响（服务器和网络设备资产折旧年限从4年提升至6年），毛利率同比下降约1pct，主要由于Azure毛利下降。 长5.8%至7.7%，高于一公司预计FY2023Q4财季收入区间为549亿美元至559亿美元，同比增长5.8%至 致预期 智能云收入同比增长16% 7.7%，中值高于彭博一致预期的549亿。其中生产力和商业流程收入在179亿美元至 182亿美元之间；智能云收入在236亿美元至239亿美元之间；更多个人计算收入在 134亿美元至138亿美元之间。预计销售成本在156.5亿美元至158.5亿美元之间，运营开支在151亿美元至152亿美元之间；FY2023Q4的有效税率约为19%。 对于2024财年，公司预计会严格控制运营费用在低增长水平，同时将加大对人工智能相关的资本开支。外汇对收入的影响逐步降低至2pct，同时不会影响成本及费用。 我们预计公司2023Q4财季的收入将同比增长7%至556亿美元。 智能云 本季度公司智能云业务收入为220亿美元，同比增长16%；经营利润为95亿美元，同比增长13%，经营利润率为42.9%。不考虑会计估计的变更毛利率下降3pct，主要由于Azure占比的提升及毛利率的下降。服务器产品和云服务收入同比增长17%至200亿美元；企业咨询服务收入同比增长6%至20亿美元，企业软件的安装数量同比增长15%至2.5亿个席位。 Azure收入增速继续呈现环比下滑趋势，同比增长27%至146亿美元。增速继续环比下降4pct，持平市场预期。由于宏观因素，公司预期下季度Azure增速将继续环比放缓4pct。此外公司发布了GitHubCopilot，SecurityCopilot及PowerAppsCopilot 等面向企业需求的AI产品。 本季度公司的RPO及商业订单量虽然较上个季度有所恢复，但增速呈现基数变大后的自然下滑趋势。我们认为在承担企业需求的不确定性风险、能源及供应链成本风险上云服务依然有不可替代的优势，渗透率提升的趋势没有变化。云计算Azure业务仍然是公司最重要的增长动力。未来企业的云服务订单将继续驱动公司智能云收入增长。 今年一月公司开始在Azure上提供AzureAI服务，目前有超过2500个客户使用，比一月份时的200个环比增长超过10倍。公司表示当前AzureAI服务给Azure带来的收入增长约1pct（1.1亿美元）。我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据，虽然短期内AI无法在收入上有明显贡献，但其生态容易孵化出类似谷歌搜索引擎或Office等新的通用平台。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAIAPI的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。 25,000 30%