23Q1业绩亮眼，产品渠道双轮驱动

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收44.2亿元，同比下降4.7%，实现归母净利润2亿元，同比下降43.2%。单Q4来看，公司实现营收10.4亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润-0.4亿元，同比下降154.4%。2023年Q1公司实现营收15.2亿元，同比增长21.6%，实现归母净利润1.2亿元，同比提升30.1%，业绩修复势头强劲。 销售结构调整致毛利率有所下滑，费控持续改善。2022年公司毛利率为30.2%，同比下降3.2pp，主要受低毛利率的黄金品类和加盟代理渠道销售占比提升所致。分品类来看，2022年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具毛利率分别为35.3%(-2.8pp)/9.2%(-0.9pp)/63.5%(+3.3pp)；分渠道来看，自营/代理/批发渠道毛利率分别为34.1%(-3.1pp)/23.7%(-2.6pp)/10.1%(+0.1pp)。费控方面，2022年公司总费率为20.9%，同比下降1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.5%/2.3%/1.4%/0.7%， 分别同比-1.9pp/+0.3pp/-0pp/-0.1pp。综合来看公司净利率为4.5%，同比下降3.1pp。2023年Q1公司毛利率为28%，同比下降3.2pp。总费率为16.5%，同比下降3.5pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.6%(-2.5pp)/1.3%(-0.5pp)/1%(-0.4pp)/0.6%(-0.2pp)，综合净利率为8.1%，同比提升0.5pp。 传统黄金首饰引领公司业绩增长。2022年公司时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具/其他分别贡献营收24.8亿元/14.4亿元/3.2亿元/1.7亿元，分别同比-10.6%/+12.6%/-27.2%/+26.5%，营收占比分别为56.2%（-3.7pp)/32.7%(+5pp)/7.3%(-2.3pp)/3.8%(+0.9pp)，传统黄金首饰受益于行业景气度延续叠加公司产品差异化优势突出，业绩韧性较强。2023年公司将在保持18K镶素品类优势基础上，持续加大特色黄金产品线研发，通过打造国潮专区系列并优化IP系列产品，提升黄金品类毛利率。 加盟渠道持续扩张，线上渠道营收占比提升。2022年公司自营/代理/批发/其他渠道分别贡献营收28.5亿元/14.8亿元/0.9亿元/0.1亿元， 分别同比-8.4%/+10.2%/-2.4%/-94.1%比分别为64.4%(-2.6pp)/33.5%(+4.5pp)/1.9%(+0pp)/0.1%(-2pp)。近年来公司积极拓展加盟渠道，在成熟市场主抓渠道下沉，并加速成长与空白区域的渗透，截至2022年底公司加盟门店为834家，较期初净增加123家，2023年预计将净增加盟门店200家以上。此外2022年公司在线上渠道通过优化产品结构和调整价格策略，贡献营收9.2亿元，同比增长6.3%，占总营收比重达20.8%，同比提升2.1pp。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.47元、0.55元、0.64元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。考虑到公司作为中高端时尚珠宝龙头，近年来积极拓展加盟渠道驱动业绩增长；同时在产品端把握国潮机遇，黄金品类增长动力持续释放；此外积极布局培育钻，有望贡献新增长点，参考可比公司估值，给予公司2023年22倍PE，对应目标价10.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；消费修复不及预期的风险。 指标/年度 1时尚珠宝龙头，培育钻业务稳步推进 公司成立于1996年，是我国首家A股上市的时尚珠宝品牌，先后于1997年创立珠宝品牌“CHJ潮宏基”，于2003年创立珠宝品牌“VENTI梵迪”，并于2014年收购女包品牌“FION菲安妮”，实现多品牌并举。近年来公司在渠道端发力扩张加盟门店，截至2022年底加盟门店数量达834家；在产品端公司定位中高端时尚消费品，以“青春靓丽、追逐时尚”的都市女性为目标客户，2022年公司会员复购贡献营收占比达48%，客户粘性强。2022年8月公司与力量钻石合作，积极布局培育钻业务，有望带来新增长点。 图1：公司股权结构 公司发展历程大致分为以下三阶段： 初创阶段(1996-2006)：成立“CHJ潮宏基”与“VENTI梵迪”双品牌。公司创立于1996年，并于1997年设立潮宏基品牌。1999年，潮宏基品牌在青岛开出全国第一家品牌专柜。2003年，公司推出旗下年轻潮流珠宝品牌“VENTI梵迪”。2006年荣登世界奢侈品圣地瑞士巴塞尔珠宝展。 发展阶段(2007-2014)：登陆A股上市，布局女包业务。在国内黄金珠宝市场快速发展的同时，公司于2010年在深交所挂牌上市，成为国内A股首家时尚珠宝上市公司。上市后随着资金规模的扩大，公司加大市场推广力度，同时持续提升单店运营能力。2012年公司开始入股亚太知名女包品牌“FION菲安妮”，并于2014年完成全资收购，建立“珠宝为主，女包为辅”的业务格局。 业务多元化阶段(2015-2018)：围绕“她经济”，打造时尚生态圈。2015年公司加速产业战略布局，打造时尚生态圈，参股跨境电商“拉拉米”成为其第二大股东。2016年公司通过受让琢胜投资100%股权间接持有高端美容连锁领导品牌“思妍丽”和中国领先的医美互联网社区平台“更美”，围绕“她经济”版图布局。 聚焦主业阶段(2019-至今)：聚焦珠宝主业，渠道战略调整。受益于加盟扩张与数字化升 级，公司经营业绩稳中向好。1）回归主业：2019年后公司转变战略，开始对非珠宝主业进行清理，停止外延并购，并于2020年剥离“思妍丽”品牌，收回转让款4.75亿元，退出美容连锁市场。2）渠道方面，改变以往“重自营轻加盟”策略，加速加盟代理业务扩张，有力推动渠道下沉，加盟代理占营收比重逐年加大。加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降。3）数字化建设方面，公司积极推动数字化转型，开发智慧云店，开展直播带货，线上销售收入稳健增长。 图2：公司发展历程 2023年一季度业绩强势反弹。收入端来看，2017-2022年公司营业收入从30.9亿元增长到44.2亿元，CAGR达到7.4%。2022年受疫情冲击营收较上年同期下滑4.7%，2023年Q1市场回暖及公司策略调整到位，营收迎来亮眼增长，同比增长21.6%。公司2017-2022年归母净利润从2.8亿元下降到2亿元，CAGR为-6.9%，2023年Q1公司实现归母净利润1.2亿元，同比增长30.1%，业绩强势反弹。 图3：2017-2023Q1公司营收及同比增速 图4：2017-2023Q1公司归母净利润及同比增速 传统黄金首饰引领公司业绩增长，代理渠道营收占比逐年增加。分产品来看，2022年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具/其他分别贡献营收24.8亿元/14.4亿元/3.2亿元/1.7亿元，较分别同比-10.6%/+12.6%/-27. 2%/+26.5%，营收占比分别为56.2%(-3.7pp)/32.7%(+5pp)/7.3%(-2. 3pp)/3.8%(+0.9pp)，时尚珠宝首饰为公司核心业务，传统黄金首饰焕发增长新机。分渠道来看，2022年自营/代理/批发/其他业务分别贡献营收28.5亿元/14.8亿元/0.9亿元/0.1亿元，分别同比-8.4%/+10.2%/-2.4%/-94.1%，营收占比分别为64.4%(-2.6pp)/33.5%(+4.5pp)/1.9%(+0pp)/0.1%(-2pp)，代理韧性较强主要受益于报告期内公司加盟门店逆势扩张123家，其中线上渠道贡献营收9.2亿元，同比增长6.3%，占总营收比重达20.8%。 图5：2017-2022公司各产品收入(亿元) 图6：2017-2022年国内国外营收(亿元)及增速 黄金品类及加盟渠道收入占比提升导致毛利率有所下滑。2022年公司毛利率为30.2%，同比下降3.2pp；2023年Q1公司毛利率为28%，同比下降3.2pp，均主要受低毛利率的黄金品类和加盟代理渠道销售占比提升所致。分品类来看，2022年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具毛利率分别为35.3%(-2.8pp)/9.2%(-0.9pp)/63.5%(+3.3pp)；分渠道来看，自营/代理/批发渠道毛利率分别为34.1%(-3.1pp)/23.7%(-2.6pp)/10.1%(+0.1pp)。 图7：2017-2022年公司毛利率及归母净利率 图8：2018-2022年公司主要产品毛利率情况 费用管控稳健，净利率恢复提升之势。2022年总费率为20.9%，同比下降1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.5%/2.3%/1.4%/0.7%，分别同比-1.9pp/+0.3pp/-0pp/-0.1pp。综合来看公司净利率为4.5%，同比下降3.1pp。横向对比来看，公司近两年净利率持续改善，盈利能力处于行业较高水平。 图9：2017-2023Q1公司费用率情况 图10：2017-2023Q1公司与可比公司净利率对比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司会持续扩张加盟渠道，2023-2025年加盟店分别净增220家/200家/180家； 假设2：考虑到2022年受疫情冲击单店业绩有所承压，2023年有望迎来修复，预计2023-2025年直营门店店效分别同比增长15%/8%/8%； 加盟门店店效分别同比增长25%/15%/10%。 假设3：考虑到毛利率较低的黄金产品和加盟渠道销售占比持续提升对毛利率有一定影响，预计2023-2025年毛利率分别为31.1%、31.0%、30.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同类型业态的周大生、老凤祥、曼卡龙、周大福作为可比公司。 考虑到公司作为中高端时尚珠宝龙头，近年来积极拓展加盟渠道驱动业绩增长；同时在产品端把握国潮机遇，黄金品类增长动力持续释放；此外积极布局培育钻，有望贡献新增长点，参考可比公司估值，给予公司2023年22倍PE，对应目标价10.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 渠道扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；消费修复不及预期的风险。