行业下行再次展现韧性，新项目发力成长可期

万润股份发布2022年报及2023年一季报：22年实现营业收入50.8亿元，同比+16.54%，实现归母净利润7.21亿元，同比+15.1%；其中Q4单季度营业收入12.37亿元，同比+9.18%，环比-1.59%，归母净利润0.77亿元，同比-42.23%，环比-49.34%；Q1单季度营业收入10.33亿元，同比-24.65%，环比-16.49%，实现归母净利润1.77亿元，同比-24.15%，环比+137.86%。 22年新冠抗原业务逐步消退，板块景气持续下行，费用和减值拖累Q4业绩，分版块看医药前高后低提供增量，功能性材料景气下行但韧劲十足 公司2022年度收入和利润均创历史新高，而按照季度拆分来看，22年收入水平各季度稳定，归母净利润Q2创历史新高后逐季下行，Q4归母净利润为近三年来低点；23年Q1单季度收入水平下台阶创2021Q3以来最低水平，但归母净利润环比22Q4提升137.86%，归母净利润恢复明显。 费用支出对万润净利润产生了较大影响：2022年公司四费绝对额增长也较为明显，其中22年Q4四项费用占收入比重为24.97%，研发费用占比为7.2%，均保持较高水平。而23年Q1四项费用虽有所下行，但18.6%的收入比重仍然为2020年以来占比最高的一季度数据。公司22年下半年产生较多减值：公司2022年计提了1.88亿元的资产减值损失和信用减值损失，较前两年减值较多，特别是Q3和Q4两个季度，分别计提资产减值损失0.94亿和0.67亿元，计提信用减值损失0.03亿和0.25亿元。而损失较大的资产减值损失则是存货跌价准备为主，减值的计提对业绩影响较大。 分版块来看：公司2022年收入中，功能性材料贡献29.99亿元，医药材料贡献20.35亿元，分别同比增长9.1%和29.5%。医药增量明显，海外全资子公司MP新冠检测试剂盒业务增长贡献较多，而新冠抗原业务前高后低，逐步消退。功能性材料方面，22年重卡销量持续下滑，国六标准推行后景气下行影响环保板块增长；消费电子景气低迷，LCD和OLED稼动率处于较低状态，LCD和OLED材料景气下行压力较大，但九目化学逆势保持增长，三月科技下半年实现扭亏为盈，OLED板块逆势实现较好增长。 披露多个新业务进展，半导体、新能源端发力，未来成长可期 公司按照新口径调整为“环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业”四大业务领域。新划分的电子信息材料产业和新能源材料产业均有新产品和新产能的布局，PI和半导体材料积极客户导入过程，并有部分材料产生收入，新能源领域电解液添加剂和钙钛矿产能和客户积极布局中，打开成长空间。 盈利预测：因行业景气变化，我们调整2023-2024年归母净利润预期至8.44/11.09亿元（前值为11.04/13.92亿元），并预计2025年归母净利润为15.68亿元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期；消费电子、重卡需求持续下行；新冠抗原业务消退后医药板块下行。 财务数据和估值 1.22年新冠抗原业务逐步消退，板块景气持续下行，费用和减值拖累Q4业绩 万润股份发布2022年度报告及2023年一季报：2022年实现营业收入50.8亿元，同比+16.54%，实现归母净利润7.21亿元，同比+15.1%；其中Q4单季度营业收入12.37亿元，同比+9.18%，环比-1.59%，实现归母净利润0.77亿元，同比-42.23%，环比-49.34%；Q1单季度营业收入10.33亿元，同比-24.65%，环比-16.49%，实现归母净利润1.77亿元，同比-24.15%，环比+137.86%。 1.1.22年收入利润创新高，Q4各项因素影响下滑明显，但23Q1出现明显恢复 公司2022年度收入和利润均创历史新高，收入和归母净利润分别增长16.54%和15.1%，而按照季度拆分来看 ，2022年收入水平各季度相对稳定 ，Q1-Q4分别实现收入13.71/12.16/12.57/12.37亿元，归母净利润Q2创历史新高后逐季下行，Q4归母净利润为近三年来低点，Q1-Q4分别实现归母净利润2.33/2.58/1.53/0.77亿元。 2023年Q1公司实现收入10.33亿元，归母净利润1.77亿元，虽然单季度收入水平下台阶创2021Q3以来最低水平，但归母净利润1.77亿元，环比22Q4提升137.86%，归母净利润恢复明显。 图1：万润股份营收和归母净利润情况 图2：万润股份单季度收入和利润 四项费用对万润净利润产生了较大影响：2022年公司四费占营业收入比重为17.2%，虽然占收入比为2018年以来最低，但费用增长也较为明显。从季度来看：22Q4四项费用提升较为明显，趋势同过去2年一致，22年Q4四项费用占收入比重为24.97%，其中研发费用占比为7.2%，均保持较高水平。而23年Q1四项费用虽有所下行，但18.6%的收入比重仍然为2020年以来占比最高的一季度数据。 图3：万润股份年度费用情况 图4：万润股份各季度费用情况 从盈利能力指标来看：2022年毛利率为39.7%，较2021年提升3.25PCT，但仍然低于40%（2018-2020年均高于40%），虽然毛利率同比恢复明显，但由于费用提升和较多减值导致了净利率水平继续下滑，2022年净利率（归母口径）为14.2%，同比-0.2PCT，为2018年以来最低水平。 而从季度毛利率和归母净利率来看，2022年毛利率先升后降，Q3的42.53%为年度最高，而22Q4环比略有下行，归母净利率方面22Q3和Q4下行较大，其中Q4归母净利率仅为6.2%，创22年以来新低，唯一一个季度在10%以内；而2023Q1毛利率虽环比下行至40.7%，但归母净利率恢复至17.1%，环比恢复较为明显。 图5：万润股份历年毛利率和净利率情况 图6：万润股份毛利率和归母净利率季度变化 1.2.存货减值和信用减值对22年下半年利润影响较大 另一个财务方面值的关注的点是减值损失，公司2022年计提了1.88亿元的资产减值损失和信用减值损失，较2021年的0.67亿和2020年的0.39亿元增长较多，特别是Q3和Q4两个季度，分别计提资产减值损失0.94亿和0.67亿元，计提信用减值损失0.03亿和0.25亿元。而损失较大的资产减值损失则是存货跌价准备为主，而库存商品、自制半成品和原材料均进行了存货跌价准备测试并进行了减值。 图4：万润股份年度减值损失 图5：万润股份季度减值损失 1.3.医药和功能性材料收入均产生增量，医药收入、毛利率齐升贡献增量较多，重卡、消费电子不景气拖累功能性材料板块的上行 万润股份2022年收入中，功能性材料贡献29.99亿元，医药材料贡献20.35亿元，分别同比增长9.1%和29.5%，医药增量明显，主要系海外全资子公司MP新冠检测试剂盒业务增长所致。而毛利率方面功能性材料板块42.92%，较2021年提升0.8PCT，医药板块35.12%，较2021年提升8.62PCT，全年医药板块贡献毛利增长明显。 图6：万润股份业务按板块拆分 1.3.1.22年重卡销量持续下滑，国六标准推行后景气下行影响环保板块增长 万润股份环保板块主要产品沸石应用于国六柴油车排放标准下的柴油车尾气催化领域，而作为柴油车主力军的重卡在2022年销量延续了2021年下半年开始的态势出现明显下滑，2022年国内重卡销量仅为67.16万辆，较2021年的139.34万辆下滑51.8%，我们认为，柴油车国六标准的实施和经济景气的下行是导致自2021年7月开始（柴油车国六标准正式实施）柴油车销量下滑明显的主要原因，这也拖累了公司环保领域材料沸石在国内的销售。 而进入2023年Q1，1月受到疫情恢复和春节因素影响，重卡销量大幅下滑，但2月和3月恢复明显，Q1国内重卡销量为24.13万辆，较2022年Q1的23.14万辆同比增长4.27%，其中3月单月销量为11.54万辆，单月同比增长超过50%，这为2023年万润环保板块增长开了个好头。 图7：国内重卡月度销量（单位：万辆） 1.3.2.消费电子低迷，LCD和OLED稼动率处于较低状态 2022年，在经济下行、通货膨胀、前期供给端新产能集中释放等多重因素下，终端消费电子需求疲软，消费者迭代换新的欲望减弱，全球显示行业处于下行周期，2022年，全球显示面板的出货面积为2.5亿平方米，同比下降4%，市场规模约为1,230亿美元，同比下降21.72%。 对于我国面板厂商而言，消费电子疲软情况下面板稼动率水平保持低位，2022年TFT-LCD面板稼动率自2月以来持续下行，虽在9月消费电子旺季有所恢复，但较2021年仍有较大差距；而AMOLED面板稼动率在2022年1-8月保持50%以内，自9月起开始恢复，但仍保持在60%附近，处于较低开工率水平。 图8：国内面板厂商稼动率数据 1.4.大健康业务前高后低，新冠抗原检测下半年逐步消退，OLED在行业低迷时保持增长，子公司三月扭亏为盈，业务亮点较多 公司三个子公司MP、九目化学和三月光电分别披露了其收入和利润增长情况：1、海外子公司MP收入利润持续高增，主要得益于新冠抗原检测试剂盒业务增长，而下半年全球新冠防控消退收入高点下滑；2、控股子公司九目化学在消费电子需求景气下行过程中实现收入和利润的高增，下半年更是优于上半年；3、控股子公司三月科技收入增长仍超80%，下半年实现扭亏为盈，PSPI和TFT光取向剂新产品推广导入客户过程中。 1.4.1.海外公司MP新冠检测持续贡献增量，但下半年逐步消退 海外生物医药类子公司MP2022年实现收入18.33亿元，实现归母净利润2.61亿元，分别同比+31.4%和81.8%，主要系自2021年海外新冠抗原检测试剂盒销售业务快速增长所致，但2022年下半年开始随着各国新冠应对措施的变化，检测试剂业务出现明显下滑，其下半年收入和利润较上半年分别环比-25%/-63%，新冠检测试剂业务上半年较为集中。我们预计在2023Q1收入中也较少有体现。 图9：MPBIOMEDICALS, LLC收入和利润情况 图10：MPBIOMEDICALS, LLC按照半年收入和利润情况 1.4.2.OLED升华前材料公司九目化学逆周期上行 OLED子公司九目化学主要业务是OLED升华前材料及中间体，是万润在OLED方面重要的子公司，2022年九目化学实现收入7.52亿元，同比+43.2%，实现净利润1.92亿元，同比+51.3%；其中下半年实现收入4.42亿元，实现归母净利润1.07亿元，较上半年分别增长42.5%和25.4%，下半年在消费电子景气持续下行的情况下实现了收入和利润水平的增长。 图11：九目化学年度收入和净利润 图12：九目化学上下半年收入和利润情况 1.4.3.三月科技下半年扭亏为盈，PSPI和TFT取向剂积极推广 控股子公司三月科技业务涉及OLED终端材料和聚酰亚胺（PI）终端材料等，2022年实现收入6299.5万元，实现净亏损535.3万元，收入增长延续过去两年的高增态势，同比+83.9%。 按照半年披露口径，下半年实现收入3659万元，首个半年实现扭亏为盈，下半年盈利287万元。 三月科技为目前国内拥有自主知识产权OLED成品材料专利数量领先的企业，OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已完成产品开发，目前正在积极开展下游面板厂推广工作，TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）2022年已经在下游面板厂实现供应，在PI领域终端材料已经实现收入，未来增长可期。 图13：子公司三月科技年度收入和利润情况 图14：子公司三月科技上下半年收入和利润情况 2.披露多个新业务进展，半导体、新能源端发力，23年多个项目落地，未来成长可期 公司按照新口径披露了多个新增的业务领域，由原来的三大业务领域，扩产成“环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业”构成的四大业务领域。