存单周报（0424-0507）：量升价落，配置价值减弱

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月07日 【债券周报】 存单周报（0424-0507）：量升价落，配置价值减弱 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】预期“降温”，地产回暖——每周高频跟踪20230318》 2023-03-18 《【华创固收】陆股通扩容，或对转债市场影响加深——可转债周报20230313》 2023-03-13 《【华创固收】两会观察：化解地方债务风险有哪些核心看点？》 2023-03-12 《【华创固收】债市跟踪（0306-0312）：增长目标谨慎叠加资金宽松，债市行情回暖》 2023-03-12 《【华创固收】存单周报（0306-0312）：供需达成一致，价格顶部形成》 2023-03-12 供给方面，近两周存单周度净融资额较之前小幅下行，期限结构略有压降。近两周（4月24日至5月7日）存单净融资额2,846.40亿元，较之前一周（4月17日至4月23日）环比减少398.7亿元，其中，四月最后一周净融资偏弱， 当周净融资-1295.9亿元，但5月初以来，存单供给明显上行，净融资达4142.3亿元。供给结构上，到期压力影响下，近两周股份行与城商行发行偏强，发行占均为35%，国有行发行占比由上周的27%压降至21%左右。期限方面，近两周1Y存单发行占比由46%下降至38%，6M和9M品种发行同样偏弱，6M 以上长端品种的发行规模占比由上周的71%降至60%，存单发行加权期限小幅下行至7.1个月附近（上周为7.8个月）。未来到期情况而言，5月存单到 期压力与4月接近，到期规模在2万亿元以上，发行供给仍存在一定的“刚 性”压力，仅下周情况来看，存单到期规模小幅为5554.8亿元，较近两周（4 月24日至5月7日）环比小幅减少852.9亿元。 需求方面，农村金融机构配置小幅走强，理财机构配置力量边际走弱，全市场募集率小幅上行。（1）就配置机构而言，三农机构配置状态较上周小幅走强成为需求端最大支撑，近两周净买入487亿元（上周218亿元），2020年至 2022年同期净买入规模分别为452亿元、48亿元、218亿元；理财机构净买 入额由上周的476亿元小幅下跌为442亿元，对于存单的配置小幅弱化，但仍 属于季节性偏高水平；国有行净买入额小幅上升，本周规模由上周的81亿元升至97亿元；其他机构而言，货币基金转为净买入，由上周的-423亿元上升至29亿元，城商行和股份行周度分别继续减持-650亿元和-764亿元，为两大 卖出方。（2）本周全市场募集率由86%上行至89%附近，分机构看，国有行 募集率由95%上行至100%，农商行募集率由94%上行至95%，股份行存单募 集率由89%上行至96%，城商行募集率由75%小幅上行至79%。 定价方面，存单1M和9M发行利率小幅抬升，其他期限品种整体压降，1Y定价下行至2.58%附近，1Y-3M期限利差小幅收窄。（1）本周长短端存单定价出现分化，1M和9M发行利率小幅抬升1-3BP，其他期限品种利率整体压降，1M、6M、3M和1Y品种下行2-13BP。（2）期限利差而言，1Y-3M期限利差小幅压降至18BP左右，下行至13%左右的分位数水平。（3）信用利差方面，1Y期城农商行与股份行利差较4月21日小幅上行，其中农商行-股份行利差走扩3BP，利差分位数由8%上行至20%，城商行-股份行利差上行7BP 左右，利差分位数位置由7%上行至23%附近。 估值方面，资金面平稳跨月，存单净融资偏强，需求侧支撑1Y存单价格下行较4月21日，1Y股份行存单发行利率小幅下行9.62BP至2.56%附近，资金利率R007下行6.82BP左右至2.27%，存单与资金价差压缩至23%分位数位 置；1Y国债利率下行6.79BP，存单与国债价差分位数下行至39%；此外，本周MLF-存单价差走扩至20BP附近，价差分位数位置在46%水平，AAA等级中短票利率继续下行8.07BP，中短票-存单的价差上行至48%的分位数水平。 往后看，信贷节奏放缓或减轻银行补充负债的压力，但5月存单到期规模超2万亿元，且主要为1Y长端品种，发行端或仍存在一定压力；需求侧继续关注农村金融机构和理财的配置情况，从季节性来看，三农机构的配置或趋于弱化，理财5月或仍有一定支撑。债市情绪顶点，受资金宽松带动，杠杆需求维 持强势，后续5月流动性整体刚性缺口压力不大，税期或有时点扰动，考虑到存单与资金利差的合理定价区间，2.6%以下的1年期国股NCD配置价值已经偏弱。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：净融资小幅下行，期限结构略有压降4 二、需求：农村金融机构与理财的配置支撑仍在5 三、发行定价：利率表现分化，期限利差小幅收窄7 四、估值：资金平稳跨月，存单定价小幅压降8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额2,846.4亿元，较上周小幅压降4 图表2截至5月6日，存单净融资额4,142.3亿元4 图表3本周国有行、股份行发行进度有所上升4 图表4本周国有行发行占比下行至21%左右5 图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至60%5 图表6本周存单发行加权久期下行至7.1个月附近5 图表7下周存单到期规模小幅下行至5554.8亿元5 图表8本周农村金融机构配置小幅走强，理财机构配置力量边际走弱6 图表9三农行为需求侧最大支撑6 图表10分机构看，理财对于存单的配置小幅走弱6 图表11存单募集率小幅上行6 图表12分机构看，各类银行募集率整体小幅上行6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14利率分化，9M和1M小幅上行，其余品种整体压降7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平小幅收窄至17%分位数附近8 图表16存单各期限信用利差变化情况8 图表17城商行与股份行的信用利差小幅上行至20%分位数位置8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周存单-R007价差下行至23%分位数位置9 图表20本周存单-国债价差下行至39%分位数水平9 图表21本周MLF-存单价差上行46%分位数附近10 图表22本周中短票-存单价差上行至48%分位数位置10 一、供给：净融资小幅下行，期限结构略有压降 供给方面，近两周存单周度净融资额较之前小幅下行，期限结构略有压降。近两周 （4月24日至5月7日）存单净融资额2,846.40亿元，较之前（4月17日至4月23日） 环比减少398.7亿元，其中，四月最后一周净融资偏弱，当周净融资-1295.9亿元，但5 月初以来，存单供给明显上行，净融资达4142.3亿元。供给结构上，到期压力影响下，近两周股份行与城商行发行偏强，发行占均为35%，国有行发行占比由上周的27%压降至21%左右。期限方面，近两周1Y存单发行占比由46%下降至38%，6M和9M品种发行同样偏弱，6M以上长端品种的发行规模占比由上周的71%降至60%，存单发行加权期限小幅下行至7.1个月附近（上周为7.8个月）。未来到期情况而言，5月存单到期压 力与4月接近，到期规模在2万亿元以上，发行供给仍存在一定的“刚性”压力，仅下 周情况来看，存单到期规模小幅为5554.8亿元，较近两周（4月24日至5月7日）环比 小幅减少852.9亿元。 图表1本周存单净融资额2,846.4亿元，较上周小幅压降 资料来源：Wind，华创证券 注：数据为周度存单发行、到期与净融资数据。 图表2截至5月6日，存单净融资额4,142.3亿元图表3本周国有行、股份行发行进度有所上升 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 截至2023/5/5 2023/6/30 2023/7/31 -6000 90000 82476 71987 59008 60.43% 64.50% 59.34% 19216 60.05% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4本周国有行发行占比下行至21%左右图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至60% 12000 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 7.41 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 120.00 34.00 0.00 25.00 1417.80 1596.80 股份行 95.00 241.60 78.00 10.90 876.20 1301.70 城商行 291.20 412.00 253.90 24.50 1004.90 1986.50 农商行 82.40 123.10 174.40 56.00 154.70 590.60 其他 4.00 26.00 7.70 0.50 41.00 79.20 合计 592.60 836.70 514.00 116.90 3494.60 5554.80 35% 25% 15% 5% -5% 10000 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6本周存单发行加权久期下行至7.1个月附近图表7下周存单到期规模小幅下行至5554.8亿元 10.00 9.00 8.0