国债周报：十债利率再度接近2.7

期货研究报告|国债周报2023-05-07 十债利率再度接近2.7 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们对期债持中性偏空观点，当前利率已调整至接近疫情前的水平，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，机会弱于风险，建议持有T2309合约的空头头寸进行卖�套保。 核心观点 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.13%、2.41%、2.57%、2.71%和2.73%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为61bp、 32bp、16bp、59bp和30bp,国债利率下行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为2.32%、2.56%、2.7%、2.9%和2.89%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为58bp、33bp、20bp、59bp和34bp,国开债利率下行为主,国开债利差总体扩大。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.26%、1.96%、2.17%、2.1%和2.23%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为98bp、 27bp、7bp、84bp和14bp,回购利率下行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、 7d、14d、1m和3m分别为1.23%、1.82%、1.92%、2.28%和2.4%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为117bp、59bp、48bp、104bp和46bp,拆借利率下行为主,拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF、T和TL主力合约的周涨跌幅分别为0.13%、0.28%、0.44%和0.84%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为0.12元、0.21元和0.47元，期货隐含利差扩大；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0159元、0.0886元和0.1394元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放减少，反映流动性趋松的背景下，央行收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。 ■策略建议 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 本周期债延续涨势，4月制造业PMI再度跌破荣枯线及假期消费总体不及预期是促进债市进一步走强的核心原因，多家银行5月5日起调降人民币存款挂牌利率是利率进一步下行的导火索。 政策方面，资金面季节性宽松，央行转为净回笼；4月超量续作200亿MLF，连续五个月超量续作彰显央行偏宽松的货币政策基调；LPR利率继续按兵不动符合预期。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以�现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售已企稳，宽信用仍然可期。 数据方面，国内4月官方制造业PMI为49.2%，较前月明显下行2.7%。一季度GDP同比增长4.5%，超�市场4%的预期，从对GDP同比拉动角度来看，第三产业对GDP拉动效果明显，一季度对GDP同比拉动3.06%，为2022年3月份至今的最大值；第二产业对GDP的拉动为1.29%；固定资产投资、制造业投资与基建投资仍然具有一定韧性，累计同比增速仍然处于相对高位，地产投资未能延续2月份的环比大幅改善，3月份累计同比增速下降0.1%至-5.8%；消费端改善明显，社会零售累计同比增速升至5.8%；3月 �口同比14.8%，显著超过预期的-7.1%；进口同比-1.4%，好于预期的-6.4%。3月新增人民币贷款3.89万亿，超过预期的3.09万亿；新增社融5.38万亿，超过市场预期的4.42万亿；M2同比12.7%，超过预期的11.9%。3月信贷再超预期，结构和总量均继续改善，主要贡献来自于非标和信贷，预计二季度转为政府和企业债融资对社融形成支撑。3月CPI同比0.7%，低于前值和预期，通胀仍受猪油共振下行的拖累，上半年通胀仍难构成市场的主要矛盾。总体而言，经济复苏进程仍在持续，但结构较为分化。 海外方面，美国劳工部5日公布的数据显示，4月美国失业率环比下降0.1个百分点至 3.4%；非农业部门新增就业人数为25.3万，显著高于市场预期。此前美联储如期加息 25bp至5%-5.25%，且发布会鸽派基调尽显。考虑到通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，这大概是年内最后一次加息，对于美债利率而言，形成了进一步的打压力量，我们预计强劲的非农数据难以改变美债利率的下行趋势。 我们对期债持中性偏空观点，当前利率已调整至接近疫情前的水平，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，机会弱于风险，建议持有T2309合约的空头头寸进行卖�套保。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com