国债周报：利率再度回到2.7关口

期货研究报告|国债周报2022-10-16 利率再度回到2.7关口 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038 投资咨询号：Z0016257 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 短期而言，月度制造业PMI和社融均超预期，但同时高频经济数据（尤其地产）偏弱，经济预期处于较纠结和混沌的状态；同时近期央行公开市场操作较为谨慎，10月的降准暂未如期降临。在此背景下，利率难有进一步下行动力，近期期债继续保持中性态度。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为1.78%、2.26%、2.49%、2.7%和2.7%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为91bp、 44bp、21bp、91bp和43bp,国债利率下行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为1.88%、2.32%、2.57%、2.85%和2.85%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为97bp、53bp、28bp、98bp和53bp,国开债利率下行为主,国开债利差总体收窄。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.23%、1.61%、1.64%、1.8%和1.78%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为56bp、 17bp、14bp、57bp和18bp,回购利率上行为主,回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、 7d、14d、1m和3m分别为1.13%、1.59%、1.48%、1.61%和1.68%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为55bp、9bp、20bp、48bp和2bp,拆借利率下行为主,拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为0.2%、0.49%和0.83%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为-0.05元、0.16元和0.46元，期货隐含利差分化；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1878元、0.2379元和0.4305元,净基差多为正。 ■行情展望 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放减少，反映流动性趋紧的背景下，央行仍收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放减少，反映流动性趋松的背景下，央行收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 本周利率全面下行，在流动性宽松的背景下，短期利率下行幅度更大；与此同时，期债持续上行，利率曲线呈现“牛陡”特征，符合上周我们的判断。 本周是重要数据公布周，国内方面公布的9月社融和通胀数据引起国内市场关注。9月公布的社融数据全面超预期，总量和结构皆有改善，但数据公布后，利率不上反下，充分演绎“利空兑现即是利好”的逻辑，我们认为，市场之所以�现此反应，源于9月较好的社融实属预期之内，同时，偏弱的地产销售数据使得市场质疑社融回暖的持续性。其次，9月CPI不及市场预期，核心通胀进一步回落，总体而言，通胀数据对于国债影响不大，因为难以影响央行货币政策的总基调。 对于海外，9月美国CPI备受市场关注，尤其是剔除食品和能源因素后的美国通胀依然颇具韧性，在失业率再度回到3.5%低位的情形下，不排除美国正经历“工资-物价螺旋通胀”，这无形为美联储货币政策施加更高的压力，加息预期升温促使美债利率进一步上行，导致中美利差倒挂幅度进一步扩大至130bp左右。我们认为，虽然国内货币政策强调以我为主，但在美联储加息节奏难以放缓，中美利差倒挂幅度过高的背景下，国内央行货币政策进一步宽松的空间亦有限。 利率的核心驱动因素仍在国内经济和货币层面，接下来重点关注两方面：一是10月中旬MLF的续作情况，并关注是否有降准落地；二是10月中旬主要经济数据，是否有超预期的情况�现。短期而言，月度制造业PMI和社融均超预期，但同时高频经济数据 （尤其地产）偏弱，经济预期处于较纠结和混沌的状态；同时近期央行公开市场操作较为谨慎，10月的降准暂未如期降临。在此背景下，利率难有进一步下行动力，近期期债继续保持中性态度。 ■风险 经济超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com