年报及一季报点评：经营持续稳健，看好公司治理改善及价值重估

经营持续稳健，看好公司治理改善及价值重估 ——上海莱士(002252.SZ)年报及一季报点评 上海莱士(002252.SZ) 推荐首次评级 核心观点：合理估值区间：8.25-9.90元 事件：公司2022年实现营业总收入65.67亿元（+53.16%），归母净利润18.80亿元（+45.24%），扣非归母净利润18.26亿元（+33.40%）。其中，2022Q4实现营业总收入16.16亿元（+30.17%），归母净利润 2.76亿元（+371.76%），扣非归母净利润2.25亿元（+564.96%）。2023Q1 公司实现营业总收入20.63亿元（+22.40%），归母净利润7.19亿元 （+31.12%），扣非归母净利润7.08亿元（+20.77%）。 公司资产质量良好，营收利润稳步高增长。公司2022年及2023Q1 保持高速稳健增长，一方面是公司采浆稳步增加，2022年采浆突破1400 吨，另一方面是22年底及23年1月新冠患者对静丙的巨大需求、静 丙出现供应缺口。浆站建设方面，公司2023年2月新获批浆站1家， 目前合计共有浆站42家，国内数量仅次于天坛。公司收入持续高增长主要是引进新业务，2020年公司通过定增换股引进基立福成为大股东 （持股26.20%），取得GDS（血筛核酸试剂全球龙头）45%股权，基立福将国内白蛋白进口总代业务交给上海莱士，同时GDS血筛试剂中国区也已由莱士开始代理销售。 关注公司治理变化预期。公司股价之前被压制，主要是原有两大股东 莱士中国与科瑞天诚股权被动减持问题。根据公司23年一季报，莱士 中国与科瑞天诚已分别被动减持至5.39%、2.44%，合计持股7.83%。公司近期公告新一届董事会换届选举，基立福作为大股东提名5位董事候选人，有通过控制董事会实际控制公司的可能，公司治理结构变化值得关注。 投资建议：公司资产质量优秀，股东及治理结构问题如能解决，估值 有较大修复空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.35、 25.85、29.87亿元，同比增长18.90%、15.63%、15.57%，对应EPS为 0.33/0.38/0.44元，对应PE为20/17/15倍，首次给予“推荐”评级。 风险提示：股东及治理结构不合理对公司经营造成干扰的风险、新增浆站规划不及预期的风险、浆站管理及血制品质量事件风险等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6567.20 7849.27 9103.49 10539.69 收入增长率% 53.16 19.52 15.98 15.78 净利润（百万元） 1880.09 2235.44 2584.88 2987.41 利润增速% 45.24 18.90 15.63 15.57 毛利率% 44.16 43.11 42.48 41.81 摊薄EPS(元) 0.28 0.33 0.38 0.44 PE 23.99 20.17 17.45 15.10 PB 1.56 1.44 1.32 1.21 PS 6.87 5.75 4.95 4.28 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 刘晖 ：010-80927650 ：liuhui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080003 市场数据2023-05-07 A股收盘价(元)6.69 A股一年内最高价(元)6.89 A股一年内最低价(元)5.17 沪深3004016.88 总股本（万股）674078.79 相对沪深300表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 公司点评●医药行业 2023年05月07日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 品类齐全的血制品领先企业，进口代理业务贡献增量 公司整体规模为国内血液制品行业领先，是国内同行业中结构合理、产品种类齐全、血浆利用率较高的领先血液制品生产企业。公司目前共有上海、郑州、合肥、温州4个血液制品生产基地，产品已经覆盖了白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是目前国内少数可从血浆中提取六种组分的血液制品生产企业之一，也是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。截至目前，公司及下属子公司、孙公司拥有单采血浆站42家（含2023 年2月新获批1家），分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江 西、山东11个省（自治区），浆站数量、分布区域及全年采浆量均位居行业前列。自2020年起，公司与第一大股东基立福在多领域持续推进合作，进一步提升了公司的市场份额及行业地位。 公司2021-2022年收入高增长主要得益于进口白蛋白业务快速放量。公司2021年收入增 长55.26%至42.85亿元，其中进口白蛋白业务收入9.56亿元；2022年收入增长53.16%至65.05亿元，其中进口白蛋白业务收入27.34亿元。扣除进口白蛋白业务后，2022年公司其他业务收入增长15.04%，保持稳健增长。进口白蛋白业务快速放量提供了业绩增量，但由于进口白蛋白毛利率明显低于其他业务，公司毛利率整体下降。目前，国家政策禁止进口人血白蛋白以外的血制品，公司人血白蛋白进口大幅放量反映了国内白蛋白具有较大缺口。 2022年公司实现净利率28.52%，同比下降1.54pp；毛利率44.16%，同比下降7.67pp；销售费用率5.68%，同比下降1.46pp；管理费用率5.08%，同比下降2.16pp；研发费用率2.22%，同比下降0.79pp；财务费用率-0.63%，同比提升0.90pp。2023Q1公司实现净利率34.82%，同比提升2.43pp；毛利率43.73%，同比下降1.96pp；销售费用率4.10%，同比下降1.07pp；管理费用率4.68%，同比提升0.59pp；研发费用率2.23%，同比提升0.19pp；财务费用率-1.79%，同比下降0.54pp。 图1：公司近年来收入利润及增速变动图2：公司近年来盈利指标变动 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 报表预测资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产8473.41 11448.85 14672.57 18537.27 营业收入 6567.20 7849.27 9103.49 10539.69 现金3977.43 5617.67 8582.51 10843.15 营业成本 3667.40 4465.31 5236.66 6133.34 应收账款707.02 819.23 849.75 1023.98 营业税金及附加 32.81 39.21 45.48 52.65 其它应收款6.81 8.46 9.25 11.25 营业费用 373.03 445.85 517.09 598.67 预付账款40.96 66.98 78.55 92.00 管理费用 333.45 398.54 462.23 535.15 存货3268.84 4421.41 4597.28 5965.70 财务费用 -41.26 -59.66 -84.27 -128.74 其他472.35 515.10 555.24 601.20 资产减值损失 -207.72 -200.00 -200.00 -200.00 非流动资产21984.55 21824.37 21631.16 21415.21 公允价值变动收益 18.38 0.00 0.00 0.00 长期投资14930.43 14930.43 14930.43 14930.43 投资净收益 412.39 470.96 546.21 632.38 固定资产1202.48 1226.56 1236.43 1230.03 营业利润 2278.99 2711.76 3134.25 3620.93 无形资产175.49 180.49 183.49 184.49 营业外收入 0.30 1.00 1.00 1.00 其他5676.16 5486.90 5280.82 5070.27 营业外支出 5.68 10.00 10.00 10.00 资产总计30457.96 33273.22 36303.73 39952.47 利润总额 2273.61 2702.76 3125.25 3611.93 流动负债1624.66 2013.39 2269.32 2742.56 所得税 400.61 476.23 550.67 636.42 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1873.00 2226.54 2574.58 2975.50 应付账款1137.69 1423.76 1580.16 1938.13 少数股东损益 -7.09 -8.91 -10.30 -11.90 其他486.97 589.63 689.16 804.43 归属母公司净利润 1880.09 2235.44 2584.88 2987.41 非流动负债19.95 19.95 19.95 19.95 EBITDA 2220.07 2572.32 2907.99 3276.76 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.28 0.33 0.38 0.44 其他19.95 19.95 19.95 19.95 负债合计1644.62 2033.34 2289.27 2762.51 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益-5.37 -14.28 -24.58 -36.48 营业收入 53.16% 19.52% 15.98% 15.78% 归属母公司股东权益28818.71 31254.15 34039.03 37226.44 营业利润 46.60% 18.99% 15.58% 15.53% 负债和股东权益30457.96 33273.22 36303.73 39952.47 归属母公司净利润 45.24% 18.90% 15.63% 15.57% 毛利率 44.16% 43.11% 42.48% 41.81% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利率 28.63% 28.48% 28.39% 28.34% 经营活动现金流1725.60 1209.29 2438.63 1638.25 ROE 6.52% 7.15% 7.59% 8.02% 净利润1873.00 2226.54 2574.58 2975.50 ROIC 5.79% 6.28% 6.55% 6.78% 折旧摊销194.91 191.18 204.21 216.95 资产负债率 5.40% 6.11% 6.31% 6.91% 财务费用-98.15 0.00 0.00 0.00 净负债比率 5.71% 6.51% 6.73% 7.43% 投资损失-412.39 -470.96 -546.21 -632.38 流动比率 5.22 5.69 6.47 6.76 营运资金变动-56.88 -946.47 -2.95 -1130.82 速动比率 3.16 3.44 4.39 4.54 其它225.10 209.00 209.00 209.00 总资产周转率 0.22 0.24 0.25 0.26 投资活动现金流-1130.19 430.96 526.21 622.38 应收帐款周转率 9.29 9.58 10.71 10.29 资本支出-223.49 -35.00 -15.00 -5.00 应付帐款周转率 5.77 5.51 5.76 5.44 长期投资-946.68