证券行业2022年年报暨2023年一季报综述：营开门红，困境反转中

业绩概况：从业绩承压到困境反转。在股债双杀背景下，上市券商2022年实现归母净利润1272.48亿元，同比下降33.67%；实现营业收入4904.52亿元，同比下降23.57%。2023年一季度，上市券商全部实现营业收入与净利润双增长，共实现营业收入1348.92亿元，同比上涨38.53%；实现归母净利润429.7亿元，同比上涨85.45%，其中20家上市券商实现净利超200%的增长。 业绩归因：自营业务是业绩波动主因。从2022年收入结构来看，由于股债下跌影响自营业务，经纪成为第一大收入来源，占收入贡献的23.2%，但仍同比下降1.22个百分点；而投行、资管、自营、信用和其他业务收入占比分别为11.88%、9.45%、15.86%、11.81%、27.8%，同比分别+1.31、+2.78、-9.99、+1.11、+6.01个百分点。一季度权益市场结构性行情驱动券商自营业务大幅提升，驱动整体业绩反转。全行业自营投资去方向任重道远，具体一要结合资产配置环境顺势股债轮动，二要拓展机构客户需求，发展衍生品等代客属性业务。 业绩反转三部曲：自营投资、经纪投行，再到财富资管。结合资产配置（股债轮动）与资产业务属性（重资产/轻资产），把握券商子业务反转路径。 第一阶段：自营投资。重资产模式，直接受益于股票和债券市场向好带来的资产重估，高自营弹性券商受益。第二阶段：经纪投行。无风险利率持续下行，吸引增量资金，放大交易弹性，同时注册制改革过渡期结束，项目储备释放业绩，高交易属性券商受益。第三阶段：财富资管。资本市场持续向好吸引居民资产结构迁徙，公募基金创设和销售增加，尤其基金投顾业务吸纳客户长线资金，相关业务创新券商受益。 风险提示：金融监管趋严；创新推进不及预期等。 投资建议：当前，券商PB估值为1.35倍，处于十年来12%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。行业转型趋势下，建议关注四条投资主线：一是央企重估，看好全面注册制改革背景下综合金融服务能力领先的券商，受益标的：中信证券、中金公司；二是地方国改，先进省份地方国企改革打开证券化想象空间，地方国企金融资源有望加速整合，受益标的：国联证券；三是AI革新，除互联网机构，头部券商数据积累与客户流量丰富，如何挖掘客户资金流和信息流带来的“富矿”将带来券商在数字金融领域的想象力，受益标的：东方财富、华泰证券；四是弹性反转，看好权益市场回暖背景下主动投资特色鲜明的券商，受益标的：东方证券。 业绩概况：从业绩承压到困境反转 22年券商业绩表现承压，头部券商更显韧性 根据中国证券业协会数据，2022年证券行业140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，实现净利润1423.01亿元，同比分别下降21.4%、25.5%。 图1：2018-2022年证券行业营收情况 证券行业资本实力仍然不断增强。截至2022年末，证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，净资本2.09万亿元，分别同比增长4.41%、8.52%、4.69%。 图2：2011-2022年证券行业总资产规模 图3：2011-2022年证券行业净资产规模 从43家上市券商2022年年报数据来看，2022年上市券商实现归母净利润1272.48亿元，同比下降33.67%，实现营业收入4904.52亿元，同比下降23.57%。2022年末，前五大券商总资产规模集中度为39.94%，同比下降0.39个百分点；净资产规模集中度为31.99%，与去年持平。 图4：2013-2022年证券行业总资产、净资产集中度 2022年，在股债双杀的市场环境下，券商业务总体业绩下滑。43家上市券商营收与净利润同比下降23.57%与33.67%。中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券分别以213.17、115.07、110.53、80.72、79.29亿元的归母净利润位居行业前五。除了方正证券、信达证券的归母净利润分别实现17.64%和4.75%的正增长外，其他大部分上市券商归母净利润整体呈现下滑态势，下滑区间在3%-99%，下滑幅度略大于行业整体的下滑幅度。其中，太平洋证券、天风证券等券商因投资收入大幅下滑呈现出明显的业绩波动，归母净利润分别下跌达479%和357%。 表1：2022年43家上市证券公司归母净利润与营业收入情况 五大主营业务业绩普遍下滑。2022年，43家上市券商实现经纪业务收入1137.79亿元，同比下降18%；自营业务收入777.77亿元，同比下降53%；资管业务收入463.43亿元，同比下降8%；投行业务收入582.45亿元，同比下降7%，信用业务收入579.4亿元，同比下降4%。 表2：2022年43家上市证券公司五大主营业务收入情况 投行、信用业务业绩下滑幅度较小，主要是因为：第一，2022年，IPO承销规模维持增长，首发募集资金规模达5868.28亿元，同比增长8.13%，为投行业务收入带来贡献；第二，受权益市场行情波动影响，日均两融余额及股票质押规模下降，导致2022年信用业务业绩减少4.41%，但在两融业务利好政策与资金投放的环境下，信用业务将稳健发展。 图5：2016年-2022年上市证券公司业务结构趋势图 行业ROE和杠杆率下滑 根据中证协数据统计，2022年证券行业净资产收益率为5.1%。根据43家上市券商2022年年报统计，上市券商平均ROE为4.31%，较2021年下滑4.03个百分点； 其中中信建投、信达证券、中金公司、中信证券、银河证券ROE位居前五，分别为9.99%、9.39%、8.88%、8.67%、8.21%。2022年，受到资本市场环境的影响，券商业绩大幅下滑，导致券商ROE大幅度降低。 图6：2015-2022年证券行业ROE趋势 2022年，受到市场波动与券商再融资影响，证券行业平均杠杆率由2021年的4.87倍小幅下滑至4.71倍，大型券商杠杆率显著下降。前十上市券商杠杆率由2021年的5.72倍下滑至5.4倍，证券行业杠杆运用能力依然不足。 表3：2022年前10家上市证券公司杠杆率 自营业务成为拖累业绩的主要原因，业务结构有调整。受到市场下行趋势影响，自营业务收入大幅下降是导致行业盈利下降的主要因素。近年来，各大券商在积极拓展其他业务，如国际业务等，其他业务占比逐渐上涨。从收入结构来看，经纪业务作为行业第一大收入来源，占收入贡献的23.2%，同比下降1.22个百分点； 其他投行、资管、自营、信用和其他业务收入占比分别为11.88%、9.45%、15.86%、11.81%、27.8%，同比分别+1.31、+2.78、-9.99、+1.11、+6.01个百分点。 图7：2022年上市证券公司营业收入结构 23年一季度自营提振业绩 2023年一季度，市场主要指数整体明显回暖。上证综指上涨5.94%，沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，中证全债指数上涨0.98%。市场成交量较去年同期有所下滑。一季度市场日均成交量为8696.96亿元，同比下滑13.22%。 图8：2022年1月-2023年3月沪深两市日均成交量 图9：2022年、2023年一季度主要市场指数表现 权益市场回暖和结构性行情驱动券商业绩提升。2023年一季度，43家上市券商共实现营业收入1348.92亿元，同比上涨38.53%；实现归母净利润429.7亿元，同比上涨85.45%，其中有41家实现营业收入与净利润双增长，20家实现净利超200%的增长。 图10：2022年、2023年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况 从一季度各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长；但市场成交量依然低迷，经纪业务、资管业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑16.71%、2.5%、24.67%、17.83%。 图11：2022年、2023年一季度上市证券公司各主营业务收入情况 一季度IPO规模持续承压，龙头券商优势继续凸显。2023年1-3月累计股权融资规模为3166.09亿元，同比下降2.87%。其中IPO融资规模651亿元，同比下降63.79%，再融资规模2514.82亿元，同比上涨72.2%。从各家券商IPO募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到57%，同比提升10.2个百分点。排名第一的中信证券一季度IPO募资金额为194亿元，市场份额达到20%。 图12：2021年一季度-2022年一季度证券公司IPO募资规模 图13：2022年一季度证券公司IPO规模及市场份额 行业变化：业务结构调整，持续创新转型 头部券商对通道类业务依赖度继续降低，基金投顾成为财富管理转型重要推手 我们整理了资产规模排名前十的证券公司的收入结构，发现除了招商证券之外，其他9家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（25%），传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。 图14：2022年头部证券公司收入结构 上市券商经纪业务业绩下滑18.43%，股基成交额与代销金融产品收入下滑。2022年，43家上市券商经纪业务收入合计1137.79亿元，同比下滑18.43%。受到市场行情波动影响，投资者风险偏好下降，交易活跃度下降。根据沪深交易所等统计，2022年，沪深两市股票基金交易额247.67万亿元，同比下降10.4%，导致代理买卖证券业务净收入下降；公募基金新发行份额14,482.82亿元、同比下降50.8%。 图15：2016年-2022年股票、基金成交额 图16：2011-2022年证券行业平均佣金率 根据中国证券业协会数据显示，2022年证券公司代理客户证券交易额733.25万亿元，其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%，代理销售金融产品规模达2.75万亿元。我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在上市证券公司中，中金公司、广发证券、浙商证券、兴业证券、中信证券、光大证券、财通证券、华泰证券、中信建投和山西证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为23.16%、16.63%、16.21%、15/46、15.07%、15.04%、14.22%、13.70%、13.14%和10.96%，均高于行业平均水平。 表4：2022年43家上市券商代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比 上市券商公募基金销售保有规模持续增长。从中基协公开数据统计，券商公募基金保有规模同比下跌4.81个百分点，其中上市券商2022年四季度末股票+混合公募基金保有规模同比提升29.34%，非货币市场公募基金保有规模同比提升36.69%。 图17：2021年-2022年各渠道公募基金销售保有规模占比情况 上市券商财富管理转型取得良好效果，券商渠道占比在逐步提升，基金投顾业务成为重要推手。从公募基金保有规模来看，截至2022年末，中信证券以1417亿元股票+混合公募基金保有规模、1733亿元非货币公募基金保有规模位列证券公司第1位。 表5：2022年前10家上市证券公司公募基金销售保有规模 投行业务展现良好增长空间，头部券商优势凸显 IPO承销规模维持增长，上市券商投行业务净收入同比小幅下降7.09%。2022年，证券公司股权/债券承销规模均呈现小幅下降，股权承销规模1.66万亿，同比下降9%；其中IPO承销规模5868.3亿元，同比增长8.13%；再融资承销规模8091.17亿元，同比下降15.95%。债券承销规模10.71万亿元，同比大幅度下降6.13%，导致整体承销规模下降。 图18：2015年-2022年股权承销规模 业务规模与收入集中度提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2022年头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商，中信证券、中金公司、中信建投、国泰君安海通证券合计完成承销55540.47亿元的项目，行业占比超过60%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在2022年完成IPO承销数量及金额上均领先同业。 图19：2022年前