业绩高速增长符合预期，品牌营销能力保持优异

业绩高速增长符合预期，品牌营销能力保持优异 天合光能（688599.SH）点评报告 核心结论 证券研究报告 公司点评|天合光能 2023年05月06日 公司评级增持 股票代码688599.SH 事件：品牌保持优异，连续获得营销奖项。5月5日，天合光能获得EUPD 前次评级增持 Research2023年度“顶级光伏品牌”名单。该奖项表示天合在拉美、巴 评级变动维持 西、智利和墨西哥等重要光伏市场被评为顶级光伏组件品牌。这也是天合光 能连续两年获得此奖项。 23Q1单瓦盈利增强，TOPCon开始出货。我们预计Q1组件业务出货12GW 当前价格47.5 近一年股价走势 天合光能光伏电池组件 左右，确认10-11GW，其中TOPCon预计出货0.5-1GW。单瓦净利0.11-0.12沪深300 毛/W。分布式业务方面，出货2GW左右，单瓦净利0.13元/W左右。支架业务出货1.3GW左右，单瓦盈利0.02元/W左右，储能出货100-200MW。投资收益方面约10亿元左右，资产减值2.7亿元左右。 一体化布局加速，盈利能力仍有提升空间。截至22年年底，公司电池/组件产能分别为50/65GW。预计23年底公司拉晶&切片产能均达到50GW，电 62% 50% 38% 26% 14% 2% -10% 2022-052022-092023-01 池片产能75GW（N型40GW），组件产能达95GW，组件出货有望达60GW+ 随着西宁项目的投产与放量，电池自供比例超过70%。 分布式及储能业务发展迅速，分拆天合智慧缓解资金压力。2022年，公司支架业务出货4.4GW，同比+100%，储能业务方面，出货超过2GWh，增长迅速。而此前公司宣布将分拆天合智慧上市，在分布式业务方面，公司22年出货8GW，确认收入6GW，同比+200%，根据全球光伏统计，天合智慧在户用方面的市占率达到25%，商用达到2%，天合光能对天合智慧持股比例73.57%，短期对天合光能EPS摊薄幅度1-2亿，而我们预计23年天合光能利润达到70亿以上，影响较小，同时可以有效缓解母公司资金压力。 投资建议：预计公司23-25年实现归母净利润74.32/102.04/125.69亿元，同比+102.0%/+37.3%/+23.2%，EPS分别为3.42/4.70/5.78元，维持“增 持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格上涨超预期 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,480 85,052 119,445 155,282 177,711 增长率 51.2% 91.2% 40.4% 30.0% 14.4% 归母净利润(百万元) 1,804 3,680 7,432 10,204 12,569 增长率 46.8% 104.0% 102.0% 37.3% 23.2% 每股收益（EPS） 0.83 1.69 3.42 4.70 5.78 市盈率（P/E） 57.2 28.1 13.9 10.1 8.2 市净率（P/B） 6.0 3.9 3.1 2.3 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 董正奇 18850591612 dongzhengqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 天合光能：量利多因素驱动，组件龙头N型时代再起航——天合光能（688599.SH）深度报告———天合光能（688599.SH）深度报告2023-01-07 天合光能：一体化布局有望于23Q1投产，新技术量产即将启航—天合光能三季报预告点评2022-10-15 天合光能：22H1公司业绩表现优异，一体化布局盈利有望提升—天合光能（688599）2022中报点评2022-08-27 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 10,690 19,143 25,566 34,227 52,811 营业收入 44,480 85,052 119,445 155,282 177,711 应收款项 15,858 20,148 30,275 37,641 37,451 营业成本 38,191 73,633 100,922 131,316 149,909 存货净额 12,754 18,715 29,475 38,526 41,955 营业税金及附加 137 262 376 482 552 其他流动资产 2,560 3,060 2,803 2,635 2,803 销售费用 1,408 2,399 3,106 3,882 4,265 流动资产合计 41,861 61,065 88,119 113,030 135,019 管理费用 2,408 3,430 4,658 5,745 6,220 固定资产及在建工程 14,526 16,342 16,253 16,347 15,591 财务费用 289 272 419 259 81 长期股权投资 2,048 3,649 3,649 3,649 3,649 其他费用/（-收入） (213) 979 1,317 1,688 2,375 无形资产 894 2,632 3,255 4,086 5,127 营业利润 2,261 4,078 8,647 11,910 14,308 其他非流动资产 4,211 6,288 4,753 5,050 5,318 营业外净收支 13 (93) (36) (39) (56) 非流动资产合计 21,679 28,911 27,910 29,133 29,686 利润总额 2,274 3,984 8,611 11,872 14,252 资产总计 63,540 89,976 116,029 142,162 164,706 所得税费用 424 332 1,128 1,585 1,652 短期借款 6,647 9,718 7,145 7,837 8,233 净利润 1,850 3,653 7,483 10,286 12,600 应付款项 26,163 42,595 65,199 79,607 89,165 少数股东损益 46 (27) 51 82 31 其他流动负债 2,238 2,636 1,644 2,173 2,151 归属于母公司净利润 1,804 3,680 7,432 10,204 12,569 流动负债合计 35,049 54,950 73,987 89,616 99,549 长期借款及应付债券 9,150 4,579 4,443 4,598 4,540 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1,177 1,652 1,320 1,383 1,452 盈利能力 长期负债合计 10,327 6,231 5,763 5,981 5,992 ROE 11.2% 16.9% 24.7% 26.2% 25.0% 负债合计 45,376 61,181 79,750 95,597 105,540 毛利率 14.1% 13.4% 15.5% 15.4% 15.6% 股本 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润率 5.1% 4.8% 7.2% 7.7% 8.1% 股东权益 18,164 28,796 36,279 46,565 59,165 销售净利率 4.2% 4.3% 6.3% 6.6% 7.1% 负债和股东权益总计 63,540 89,976 116,029 142,162 164,706 成长能力营业收入增长率 51.2% 91.2% 40.4% 30.0% 14.4% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 57.7% 80.3% 112.1% 37.7% 20.1% 净利润 1,850 3,653 7,483 10,286 12,600 归母净利润增长率 46.8% 104.0% 102.0% 37.3% 23.2% 折旧摊销 1,304 2,188 916 1,011 1,088 偿债能力 利息费用 289 272 419 259 81 资产负债率 71.4% 68.0% 68.7% 67.2% 64.1% 其他 (2,345) 3,125 2,388 (2,375) 5,248 流动比 1.19 1.11 1.19 1.26 1.36 经营活动现金流 1,098 9,237 11,206 9,181 19,018 速动比 0.83 0.77 0.79 0.83 0.93 资本支出 (6,492) (8,108) (1,429) (1,915) (1,350) 其他 (360) (857) 1,293 391 429 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (6,852) (8,966) (136) (1,524) (921) 每股指标 债务融资 6,900 19 (4,647) 1,004 486 EPS 0.83 1.69 3.42 4.70 5.78 权益融资 (119) 5,811 0 0 0 BVPS 7.87 12.12 15.54 20.24 26.02 其它 1,933 343 0 0 0 估值 筹资活动现金流 8,714 6,173 (4,647) 1,004 486 P/E 57.2 28.1 13.9 10.1 8.2 汇率变动 P/B 6.0 3.9 3.1 2.3 1.8 现金净增加额 2,960 6,444 6,423 8,661 18,584 P/S 2.3 1.2 0.9 0.7 0.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报