国内工业自动化仪表龙头，受益下游领域拓展及行业国产替代

2022年营业收入同比增长16.10%，归母净利润同比增长7.49%。公司2022年实现营收63.70亿元，同比增长16.10%；归母净利润5.79亿元，同比增长7.49%。2023年一季度实现收入15.60亿元，同比增长16.27%； 归母净利润1.39亿元，同比增长28.75%。收入业务稳健增长，主要系公司积极拓展新兴下游领域，工业自动化仪表在石油化工、装备制造、新能源、电力等行业实现较好增长。盈利能力看，2022年公司毛利率/净利率分别为34.82%/9.12%，同比变动-0.12/-0.73个pct，基本保持稳定。公司是国内综合型工业自动化仪表龙头，2017-2022年收入/净利润CAGR为15.29%/29.47%，保持稳健较快增长。 主营工业自动化仪表，加快下游领域拓展。公司业务包含自动化仪表、复合材料、电子器件、进出口业务四个板块。1)工业自动化仪表：2022年收入56.04亿元，同比增长19.61%，主要系石油化工、装备制造、新能源、电力行业业务增长较快。2）复合材料业务：2022年收入5.51亿元，同比降低10.33%，主要受消费电子行业下行影响，订单减少所致。3）电子器件业务：2022年收入1.51亿元，同比增长11.60%，公司积极拓展市场，合同订单增加。4）进出口业务：2022年收入0.27亿元，同比增长7.02%。公司是国内工业自动化仪表龙头，技术和产品竞争力国内领先，积极拓展新兴领域和中高端市场，有望实现长期稳健较快增长。 行业市场空间广阔，加快中高端市场国产替代。工业自动化仪表保障工业生产连续、安全、高效运行，下游覆盖石油化工、冶金、电力、煤炭、轻工建材、公用环保、新能源等领域，市场空间广阔。工业自动控制仪表是充分竞争行业，低端领域国产化率较高，中高端领域由艾默生、西门子、横河、霍尼韦尔等美日欧品牌主导，国产化率较低。公司经过几十年研发投入，产品性能国内领先，部分产品达到国际先进水平，加快提升中高端领域渗透率。 风险提示：市场竞争加剧；下游需求不及预期；产能不及预期。 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。 公司是国内综合型工业自动化仪表龙头，下游行业广泛且景气度较好。公司在技术和产品竞争力处于国内领先地位，加快拓展新型领域以及提升中高端领域渗透率，未来有望实现长期稳健较快增长。我们看好公司长期成长潜力，预计2023-2025年归母净利润为6.49/7.81/9.48亿元 ，EPS为1.64/1.98/2.40元，对应PE25/21/17倍，公司合理估值为41.07-49.28元（对应23年PE为25-30倍），首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：川仪股份2023年一季度营收同比增长16.27% 图2：川仪股份2023年一季度归母净利润同比增长28.75% 图3：川仪股份盈利能力保持稳定 图4：川仪股份期间费用率基本稳定 图5：川仪股份研发费用持续增长 图6：川仪股份ROE持续提升 国内综合型工业自动化仪表龙头 国内综合型工业自动化仪表龙头，深耕行业二十年。川仪股份成立于1999年，前身为四川仪表总厂，深耕工业自动化仪表及控制装置领域二十余年，现已发展成为国内工业自动化仪表行业龙头。公司业务包含自动化仪器仪表、复合材料、电子器件、进出口业务四个板块，覆盖工业自动化仪表及控制装置各大品类，包括过程检测仪表、控制阀、分析仪器、控制系统及装置等单项产品，以及系统集成及总包服务业务，为工业客户提供相关产品和自动化解决方案。 下游行业覆盖广泛，加快中高端市场国产替代。工业自动化仪表保障工业生产连续、安全、高效运行，公司产品广泛应用于石油化工、冶金、电力、煤炭、轻工建材、市政公用及环保、新能源等领域，其中流程工业是重点领域。工业自动控制仪表品类多、技术涉及广泛、生产工艺复杂，是充分竞争的技术密集型行业，国内低端领域国产化率较高，中高端领域由艾默生、西门子、横河、霍尼韦尔等美日欧品牌主导，国产化率较低。公司经过几十年研发投入，产品性能国内领先，部分产品达到国际先进水平，正在加快提升中高端领域渗透率。 图7：公司发展历程 公司主要业务是工业自动化仪器仪表，收入占比在85%以上，其余包括复合材料、电子器件、进出口业务，收入占比较低。具体来看： 1）自动化仪器仪表：自动化仪表产品主要为智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、控制设备及装置、分析仪器等各大类单项产品和系统集成及总包服务。 2）复合材料：复合材料业务主要由公司金属功能材料分公司承担，主要产品包括金属复合材料、精密合金材料、贵金属材料及其合金、电触头材料等。 3）电子器件：电子器件主要产品包括人工晶体精密元器件，陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件，仪表部件等，产品以客户定制为主。 4）进出口业务：进出口业务由四联进出口承担，该公司主要从事关键技术、设备、零部件、散件和成套设备的进口以及相关产品的出口。 图8：公司自动化仪表产品 表1：公司自动化仪表产品功能 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 工业自动化仪表：公司工业自动化仪表产品种类多、技术指标国内领先，全国营 按假设前提，我们预计公 司未来3年归母净利润销服务网络完善，随着公司加快拓展新兴领域，不断提升中高端市场渗透率，未6.49/7.81/9.48亿元， 来有望实现稳健较快增长 。预计2023-2025年工业自动化仪表营收为67.25/79.36/92.05亿元，同比增长20%/18%/16%。 增 速 分 别 为12%/20%/21%。每股收益分别为1.64/1.98/2.40元 复合材料：公司复合材料业务占比较低，包括金属复合材料、精密合金材料、贵金属材料等 ， 近年来保持稳健增长 。预计2023-2025年复合材料营收为6.34/7.60/9.13亿元，同比增长15%/20%/20%。 电子器件：公司电子器件业务占比较低，包括硬脆材料精密元件和仪表部件等产品的定制业务，保持稳健增长。预计2023-2025年电子器件营收为1.74/2.00/2.30亿元，同比增长15%/15%/15%。 表2：川仪股份业务拆分 综上所述，预计公司2023-2025年营收76.05/89.79/104.42亿元，同比增长19.38%/18.06%/16.30%， 毛利率分别为34.89%/34.88%/34.85%， 毛利26.53/31.32/36.39亿元，同比增长19.60%/18.04%/16.22%。 未来3年业绩预测 表3：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-2025年营收76.05/89.79/104.42亿元，同比增长19.38%/18.06%/16.30%，归母净利润分别为6.49/7.81/9.48亿元，同比增长12.1%/20.3%/21.4%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为6.73/8.42/10.66亿元,同比增长16.2%/25.2%/26.5%；2） 中性假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为6.49/7.81/9.48亿元，同比增长12.1%/20.3%/21.4%；3）悲观假设下，公司2023-2025年净利润分别6.25/7.22/8.40亿元,同比增长7.9%/15.5%/16.4%。 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在41.07-49.28元，给予增持评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：45.19-51.10元 公司是国内综合型工业自动化仪表龙头，下游行业广泛且景气度较好。公司在技术和产品竞争力处于国内领先地位，加快拓展新型领域以及提升中高端领域渗透率，未来有望实现长期稳健较快增长。我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表5：公司盈利预测假设条件（%） 表6：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为45.19-51.10元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：41.07-49.28元 川仪股份是国内综合型工业自动化仪表龙头，产品包括检测仪表、控制阀、分析仪器、控制系统及装置等。我们选择与公司仪表产品具有一定相似性的中控技术和与公司分析仪器产品具有相似性的聚光科技为可比公司，可比公司2023年PE均值为49.16倍，考虑到公司的成长性，给予公司2023年PE 25-30倍，合理目标价格区间为41.07-49.28元。 表8：可比公司估值表 投资建议 公司是国内综合型工业自动化仪表龙头，下游行业广泛且景气度较好。公司在技术和产品竞争力处于国内领先地位，加快拓展新型领域以及提升中高端领域渗透率 ， 未来有望实现长期稳健较快增长 。我们看好公司长期成长潜力 ，预计2023-2025年归母净利润为6.49/7.81/9.48亿元，EPS为1.64/1.98/2.40元，对应PE25/21/17倍，公司合理估值为41.07-49.28元（对应23年PE为25-30倍），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！ 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，同时考虑公司成长性，对可比公司平均动态PE进行修正，最终给予公司25-30倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设，其中涉及新业务收入增速、毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。 经营风险 市场竞争加剧风险：国内自动化仪表及控制装置市场面临充分竞争，一方面外资品牌进入中国市场较早，技术成熟、经验丰富，整体具有领先优势，另一方面部分国内企业通过加强研发、提升产能、投资并购等不断增强自身实力，同时行业良好的发展前景也正吸引更多新的竞争者加入，市场竞争进一步加剧。 原材料供应及价格波动风险：宏观形势一定程度上影响公司部分原材料和进口元器件采购价格、供货周期及持续稳定供应，若原材料价格持续上涨、部分进口元器件供货周期大幅延长或不能稳定供货，将对公司采购成本、生产交付等造成较大影响。 产能不及预期风险。随着日益增大的市场需求，部分产品产能不足的矛盾仍然存在，公司正加快推进仪器仪表基地蔡家三期等重点项目以扩大产能，但受工程建设、设备采购尤其是部分进口设备采购周期影响，可能导致产能建设速度不能充分满足市场需求，增加在生产组织、质量控制、人员管理、准时交货等方面