国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展

核心观点：骄成超声是国内超声波焊接设备龙头，在动力电池领域市占率近30%，2018-2021年营收/归母净利润CAGR为51%/43%，2021年营收/归母净利润3.71/0.69亿元，其中动力电池超声波焊接收入占比达到55%。公司深耕超声波设备十五年，完整掌握超声波六大底层技术，产品性能领先同行，已进入下游龙头客户供应体系。短期看，公司抢先卡位复合集流体赛道，成功开发出超声波滚焊设备，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长；长期看，公司凭借超声波底层技术共通性，下游应用正由动力电池、无纺布向汽车线束、IGBT等新兴领域拓展，有望持续打开成长天花板。 深耕行业15余年，率先打破高端动力电池国际垄断。超声波设备是多学科技术的综合应用，技术门槛较高，早期国内高端动力电池极耳焊接领域主要由必能信、美国Sonics等外资企业垄断。公司凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的反馈服务速度，率先打破高端动力电池极耳焊接市场由外资垄断的局面，在动力电池极耳焊接领域市占率达到30%，2021年占宁德时代及比亚迪新增产线同类产品采购量50%以上，并与中创新航、国轩高科、亿纬锂能、蜂巢能源等头部客户建立合作关系。 公司的成长性来自两方面：1）复合铜箔产业化进程加速，公司有望率先受益：复合集流体锂电池在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右，根据我们测算，2025年复合铜箔超声波滚焊设备市场规模有望达到19.34亿元。公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发了超声波滚焊机，产品最大焊接速度超过80m /min，业内未见其他运用于复合集流体电池量产线上的超声波滚焊设备。目前产品已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长。2）构建超声波技术平台，拥有向不同行业应用拓展的能力。公司2007年成立以来即定位中高端超声波应用领域，经过多年的研发和技术积累，已完整覆盖超声波工业应用全流程技术链，目前业务已拓展至无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT功率模块焊接等新兴领域。 根据公司招股书，截至2022Q1，半自动IGBT端子超声波焊接设备已取得振华科技和元山电子的在手订单188.86万元（含税）；汽车线束焊接设备在手订单约800万元。同时，公司是“设备+耗材”的商业模式，受益超声波设备市场保有量持续增长，耗材业务需求持续性好，有望给公司贡献持续稳定收入。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年收入分别为5.09/7.50/10.81亿元，增速分别为37.33%、47.41%、44.01%，净利润分别为1.17/2.00/2.99亿元，增速分别为68.69%、71.26%、49.45%，成长性突出；首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价146.4元，对应2023年60X的动态市盈率。 风险提示：客户集中度高及大客户依赖风险、动力电池厂扩产不及预期、超声波焊接设备在动力电池应用环节较为单一，市场容量较小风险、技术变革及新产品研发进度不及预期、复合铜箔产业化进程推进低于预期。 1.核心观点：国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展 超声波是一种优质、高效、低耗、清洁的技术，下游应用场景广泛。超声波是方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能，按工艺可分为超声波焊接、裁切、清洗、喷涂等，下游广泛应用于工业、医学、军事、农业、食品等领域。超声波金属焊接具有焊接材料不熔融、焊接后导电性好、对焊接金属表面要求低、焊接时间短、无需助焊剂、环保安全等优点，核心应用包括动力电池极耳焊接、无纺布焊接、汽车线束、IGBT半导体端子焊接等。 根据我们测算，2025年，超声波焊接设备在动力电池极耳焊接+无纺布+汽车线束+IGBT端子焊接等领域的市场合计需求为38.19亿元（测算详见后文），其中，动力电池23.25亿元，无纺布4.08亿元，汽车线束4.09亿元，IGBT领域6.77亿元。考虑到复合铜箔带来的超声波设备增量需求，预计2025年国内超声波焊接设备市场空间为57.53亿元，2021-2025年CAGR为50.45%。 表1：预计2025年动力电池+无纺布+汽车线束+IGBT+复合铜箔超声波焊接设备市场总规模为57亿元 率先打破国际垄断，动力电池超声波焊接设备市占率近30%。早期国内高端动力电池极耳焊接领域主要由必能信、美国Sonics等外资企业垄断，国内企业新栋力、科普等主要集中在中低端领域。骄成超声深耕超声波设备行业15年，凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的反馈服务速度，率先打破高端动力电池极耳焊接市场由外资垄断的局面，目前已进入宁德时代、比亚迪等龙头电池厂供应体系。根据公司招股说明书测算，2021年公司在动力电池超声波焊接设备领域市占率为29.31%。 图1：2021年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为29.31% 骄成超声的成长性主要来自两方面：1）复合铜箔量产在即，有望带来数十亿超声波焊接设备增量需求；2）构建超声波技术平台，持续打开应用场景： 1）抢先卡位复合铜箔，率先受益复合铜箔产业化提速。复合集流体锂电池在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右，根据我们测算，2025年复合铜箔超声波滚焊设备市场规模有望达到19.34亿元。公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发了超声波滚焊机，产品最大焊接速度超过 80m /min，业内未见其他运用于复合集流体电池量产线上的超声波滚焊设备。目前公司产品已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长。 图2：公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结（亿元） 图3：公司超声波滚焊设备产品性能领先同行 2）完整掌握超声波六大底层技术，应用横向拓展能力优异。公司已形成可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台，拥有能够覆盖超声波工业应用全流程的技术链，目前已将业务拓展至IGBT、汽车线束等领域，有望持续打开成长天花板：①在IGBT领域，公司已完成半自动IGBT端子超声波焊接设备的开发，根据公司招股书，截至2022年一季度末，公司半自动IGBT端子超声波焊接设备已取得振华科技和元山电子的在手订单188.86万元（含税）；②在汽车线束领域，公司已开发出不同系列的线束端子超声波焊接设备，满足电气化下大线径线束的焊接需求，焊接能力可达95平方毫米以上，系统功率、焊接线径、设备稳定性等指标与国外竞争对手相当。根据公司招股书，截至2022年一季度末，公司汽车线束焊接设备在手订单约800万元。 图4：公司掌握超声波底层技术，拥有向不同行业拓展的能力 2.公司介绍：国内领先的超声波设备及自动化解决方案供应商 2.1.深耕行业15余年，国产超声波设备领头羊 公司为国内领先超声波设备供应商，动力电池超声波焊接设备市占率近30%。公司专注于超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案，下游应用主要为动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、IGBT、无纺布等领域。 深耕超声波设备15余年，构建完整的超声波技术平台。公司成立于2007年，以超声波橡胶轮胎裁切业务起家。凭借多年技术研发经验。2014年切入动力电池领域，2015年成功开发出动力电池超声波焊接设备，在高端动力电池极耳焊接领域打破国际垄断，进入宁德时代、比亚迪、国轩等头部电池厂供应体系。2020年至今，公司凭借超声波设备底层技术的共通性，业务进一步拓展至无纺布、汽车线束、功率半导体等行业。经过15余年的超声波领域深耕，公司已发展成国内超声波设备龙头，拥有覆盖超声波工业应用全流程的技术链。 2022年9月公司在科创板成功上市。 图5：公司深耕超声波设备15余年 产品结构丰富，核心产品为动力电池超声波焊接设备。公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、无纺布等其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测设备及配件六大类。公司2022上半年动力电池超声波焊接设备实现收入1.6亿元，占公司总收入比65.09%，系公司核心业务。 表2：公司主要产品介绍 2.2.业绩高速增长，盈利能力优异 2018-2021年，公司营收从1.09亿元增长至3.71亿元，CAGR为50.53%。收入端高速增长主要系①新能源汽车行业需求旺盛，带动超声波焊接设备需求高增，公司作为超声波焊接设备龙头，充分受益下游行业高景气；②2020年疫情期间，防疫物资生产设备需求旺盛，公司快速响应市场需求，自主研发出超声波口罩焊接设备，口罩设备业务放量带动营收高增。2019年营收增速较低主要系新能源汽车补贴退坡导致下游需求增长放缓，2021年营收增速放缓主要系国内疫情逐步得到控制，超声波口罩焊接业务收入大幅下降。 2018-2021年，公司归母净利润从0.24亿元增长至0.69亿元，CAGR为42.95%，利润增速不及营收增速，主要系产品结构变动导致综合毛利率下降，2019年低毛利的自动化系统业务占比上升而高毛利的汽车轮胎裁切设备业务占比下降；2021年国内疫情逐步得到控制，高毛利口罩机业务占比下降，低毛利的动力电池自动化系统占比上升。2022H1公司实现归母净利润0.54亿元，同比增加69.37%，利润增速高于营收增速，主要系随着公司收入规模提升，规模效应显现。 图6：2018-2021年公司营收CAGR=50.53% 图7：2018-2021年公司归母净利润CAGR=42.95% 动力电池超声波焊接设备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2022上半年，公司动力电池超声波焊接设备、动力电池自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备、配件、检测类设备、其他领域超声波焊接设备收入分别实现1.60亿元、2799万元、447万元、3968万元、478万元和275万元，营收占比分别为66.71%、11.70%、1.87%、16.58%、2.00%、1.15%。 其中，动力电池超声波焊接设备为公司核心业务，收入呈现“先降后增”趋势，主要系2019-2020年受新能源车补贴退坡及疫情对开工率和消费需求的抑制影响，设备需求减少，2020年下半年以来市场需求逐步回暖，动力电池扩产延续，同时公司超声波技术研发实力不断提升，焊接监控一体机、楔杆焊机等新产品逐渐通过客户认证，订单大幅增加。 其他业务方面，其他超声波焊接设备主要为超声波口罩焊接机，2020年公司积极响应疫情防控，自主研发出超声波无纺布焊接，其他业务收入占比大幅提升至73.02%。动力电池制造自动化系统订单较高、客制化程度较高、客户较为集中，受到主要客户科力远旧产线改造、新产线建设进度影响，收入存在一定波动。汽车轮胎超声波裁切设备下游轮胎市场需求较为平稳，叠加疫情下企业开工率较低，下游客户新增产线建设需求较少，近三年该业务占比稳定在2%。 图8：动力电池超声波焊接设备为公司核心产品 图9：动力电池超声波焊接业务呈现“先降后增”趋势 公司毛利率波动主要受产品结构变动影响。2019年公司毛利率下降，主要系高毛利的汽车轮胎超声波裁切设备占比下降，低毛利的自动化系统占比提升；2020年毛利率较高主要系高毛利的超声波口罩焊接设备营收占比提升至71.54%，显著拉升综合毛利率，扣除超声波口罩焊接设备业务后，2020年毛利率为54.67%，较2019年仍提升8.81pct，主要系毛利率相对较高的配件业务在收入结构中占比提升所致。2021年公司毛利率下降主要系疫情得到控制后，高毛利的超声波口罩焊接设备业务占比回落。 核心产品毛利率维持较高水平。公司核心产品毛利率较高，动力电池焊接设备毛利率稳定在50%以上，主要系公司持续推出高附加值产品，且积极通过提高生产效率等方式降本增效。公司汽车轮胎超声波裁切设备毛利率基本稳定在65%以上，主要系①公司定位中高端轮胎裁切设备，