拟收购宜兴高奇，工业过滤材料业务贡献增长新动力

鲁阳节能（002088） 证券研究报告 2023年05月07日 投资评级 拟收购宜兴高奇，工业过滤材料业务贡献增长新动力 据公司公告，公司近日与LeasefordEnterprisesLimited（简称Leaseford，与公司为同一实控人控制下的关联企业）签署《股权购买协议》，以1.8亿元 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.4元 目标价格34.56元 收购Leaseford持有的宜兴高奇100%股权，资产交割预计不晚于 2023/06/19。宜兴高奇21/22年收入分别2.29/1.96亿，净利润1.9/359.2万元；总资产分别2.61/2.47亿元，净资产分别1.38/1.42亿元。宜兴高奇全资持有莱德尔无锡、莱德尔上海。其中：1）宜兴高奇：成立于2004年，全面引进德国高奇的核心生产设备和技术，德国高级技术工程师驻地实施技术指导。主营产品为高性能无纺布工业过滤产品，产品应用于燃煤电厂/废物焚烧/钢铁/化工/冶金等多个行业。2）莱德尔上海：主营业务为滤袋的生产和销售。3）莱德尔无锡：主营业务为滤料的生产和销售。 公告亦明确，本次交易前UnifraxHoldingCo.（公司控股股东）与宜兴高奇签署了《工业过滤技术许可协议》（许可宜兴高奇在中国境内生产指定产品 基本数据 A股总股本(百万股) 506.33 流通A股股本(百万股) 451.33 A股总市值(百万元) 9,822.85 流通A股市值(百万元) 8,755.72 每股净资产(元) 5.88 资产负债率(%) 21.20 一年内最高/最低(元) 28.28/18.50 及在中国境内进行销售，产品包括芳纶纤维及芳纶Fiberlox滤料、均聚丙 烯腈纤维、涤纶聚酯纤维、聚丙烯纤维、PTFE纤维）及《商标许可协议》 （宜兴高奇获得了采用PTFE膜覆膜技术的产品、用于特殊应用的PTFE纤维混纺针刺毡、转为超低排放要求设计的产品等主要产品的商标许可）。 与控股股东资产整合稳步推进，工业过滤材料有望成为公司第二增长曲线本次鲁阳收购宜兴高奇为践行前期控股股东奇耐去年完成对公司部分要约收购后合作框架，收购宜兴高奇后，公司大体完成整合控股股东于境内工 业过滤材料业务，本次收购将公司业务范围扩展至工业过滤材料领域，公司将拥有标的资产旗下六条滤料生产线（年产能达950万平米、CBC滤袋年产能100万条）。预计后续资源整合将继续推进。 我国工业过滤材料具有典型的大行业（据中国纺织信息微信公众号，我们 作者 武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 股价走势 认为行业市场规模超2,000亿）、小公司特征，中小企业多、低端产品多、鲁阳节能沪深300 企业创新能力偏弱。另一方面，“双碳”及环保要求趋于严格背景下，中高 端工业过滤材料需求景气持续向上。与此同时，产品/技术有优势的宜兴高奇收入体量相对较小，我们推测核心原因在于产品销售能力相对偏弱。工业过滤材料与公司陶纤业务有类似特征，包括：a-需求有较好成长前景；b-产品制造有技术门槛；c-需求多领域，需要较好的销售能力。鲁阳前期陶纤业务做强做大的经验，令我们工业过滤材料业务前景充满期待。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级 前期奇耐-鲁阳合作对于鲁阳经营质量改善效果明显，二者新阶段合作或为 38% 30% 22% 14% 6% -2% -10% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 鲁阳成长新机遇，收购宜兴高奇为重要一步。公司作为我国陶纤行业引领 者，该业务做大做强的经历佐证公司优异经营质量及管理水平。维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别7.0/8.5/10.4亿，，yoy+20%/22%/21%。维持公司25x23年目标PE，维持目标价至34.56元，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,163.81 3,369.98 3,433.59 3,922.64 4,481.35 增长率(%) 36.04 6.52 1.89 14.24 14.24 EBITDA(百万元) 833.27 914.46 946.89 1,143.04 1,374.42 归属母公司净利润(百万元) 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 增长率(%) 44.27 9.02 20.21 22.12 21.33 EPS(元/股) 1.05 1.15 1.38 1.69 2.05 市盈率(P/E) 18.39 16.87 14.03 11.49 9.47 市净率(P/B) 3.73 3.41 3.18 2.93 2.69 市销率(P/S) 3.10 2.91 2.86 2.50 2.19 EV/EBITDA 14.72 11.74 8.61 7.68 5.79 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期、收购宜兴高奇失败风险。 相关报告 1《鲁阳节能-年报点评报告:23q1陶纤盈利能力或企稳，重视鲁阳-奇耐合作前景》2023-05-03 2《鲁阳节能-公司点评:22q4利润率暂承压，陶纤优势持续强化，23年为关键一年》2023-03-15 3《鲁阳节能-公司点评:剥离岩棉资产拉开与奇耐新阶段互动序幕》 2022-12-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司近年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015201620172018201920202021202223q1 营业收入（亿元）YoY（RHS） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2015201620172018201920202021202223q1 归母净利（亿元）YoY（RHS） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值亿元 收盘价 元/股 EPS 21A （元/股） 22A23E 24E P/E 21A 22A 23E 24E 002392.SZ 北京利尔 43.2 3.63 0.33 0.22 0.25 0.29 10.9 16.9 14.3 12.5 688398.SH 赛特新材 37.2 46.49 1.42 0.80 1.55 2.63 32.7 58.2 29.9 17.7 603601.SH 再升科技 44.0 4.31 0.24 0.15 0.22 0.27 17.6 29.2 19.6 15.8 603256.SH 宏和科技 64.1 7.24 0.14 0.06 0.06 0.10 51.6 122.3 116 74.1 600176.SH 中国巨石 604.5 15.10 1.51 1.65 1.38 1.70 10.0 9.1 10.9 8.9 平均值 24.6 47.1 38.0 25.8 中位数 17.6 29.2 19.6 15.8 002088.SZ 鲁阳节能 98.2 19.40 1.05 1.15 1.38 1.69 18.4 16.9 14.0 11.5 注：股价时间2023/05/04；除鲁阳节能外，其他业绩预测源自Wind一致预期；资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 743.78 931.44 1,630.40 1,007.47 1,820.54 营业收入 3,163.81 3,369.98 3,433.59 3,922.64 4,481.35 应收票据及应收账款 861.25 1,460.37 809.70 1,674.73 1,039.08 营业成本 2,065.66 2,263.76 2,153.57 2,387.98 2,647.90 预付账款 27.47 28.45 24.75 34.24 31.17 营业税金及附加 32.29 32.71 33.33 38.08 43.50 存货 426.62 270.14 392.70 342.29 472.71 销售费用 200.38 180.14 183.54 209.68 239.55 其他 656.60 357.90 304.71 478.02 427.70 管理费用 141.32 141.28 143.95 164.45 187.87 流动资产合计 2,715.73 3,048.30 3,162.26 3,536.76 3,791.19 研发费用 133.86 125.70 128.07 146.31 167.15 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 4.47 (16.85) (10.01) (10.30) (11.03) 固定资产 810.64 623.32 658.07 698.30 740.93 资产/信用减值损失 (10.06) (41.11) (41.88) (52.21) (66.15) 在建工程 9.00 77.29 141.83 193.47 234.77 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 130.11 119.75 115.09 110.44 105.79 投资净收益 0.00 25.57 26.05 26.30 26.56 其他 156.24 46.60 46.34 46.15 46.15 其他 7.29 6.60 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,105.99 866.96 961.34 1,048.37 1,127.65 营业利润 588.63 652.18 785.31 960.53 1,166.80 资产总计 3,821.72 3,915.26 4,123.60 4,585.12 4,918.84 营业外收入 16.34 8.93 8.93 8.93 8.93 短期借款 0.00 3.46 3.46 3.46 3.46 营业外支出 2.53 2.22 2.22 2.22 2.22 应付票据及应付账款 622.36 562.05 564.71 684.69 700.70 利润总额 602.43 658.88 792.01 967.24 1,173.51 其他 224.33 242.82 444.59 529.67 536.21 所得税 68.25 76.54 92.00 112.35 136.31 流动负债合计 846.69 808.34 1,012.77 1,217.83 1,240.38 净利润 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 其他 119.52 20.34 20.34 20.34 20.34 每股收益（元） 1.05 1.15 1