传统业务焕新机，新业务打开成长天花板

“3+3”产业布局，盈利拐点初显：公司为国内智控器龙头之一，以家电与工具智控器为基本盘，逐步拓展至汽车电子、智能家居、射频芯片与储能等领域形成“3+3”产业布局。公司18-21年业绩保持高增速，营收/归母净利润CAGR达22.4%/25.7%，22年受到上游原材料及下游需求疲软等影响，公司业绩承压，随着原材料压力缓解、产品结构变化与产能利用率提升，22Q4毛利率达近十季度最高24.1%，拐点已现，有望进一步修复改善。 智能家居打开增量空间，电动工具客户持续拓展：家电领域，由于传统家庭用品智能化升级加速，22年公司智能家居营收为7.3亿元，同比+27.4%，占比增至12.3%，有望带动公司营收规模与毛利水平向上；电动工具领域，伴随“锂电化、无绳化、无刷化”持续渗透与主要客户去库存进入尾声，叠加公司进入TTI、博世、HILTI、泉峰与大叶等多个头部客户供应体系，公司基本盘业务有望持续稳步增长。 汽车电子进展顺利，储能赛道前瞻布局：汽车电子已成为公司第二曲线，公司与海外著名Tier1厂商博格华纳与尼得科等深度合作，国内与比亚迪、蔚来、小鹏、理想等多个整车厂建立项目合作关系以切入车身域等增量市场。22年实现营收3亿元，yoy+84.2%；储能方面，公司22Q3开拓5-6家新客户后获取10+新项目，23年公告50万套以上新订单。 22年储能业务收入为0.6亿元，实现从零到一的突破，伴随公司研发力度持续加大、客户与产品不断丰富，叠加大储赛道高速成长，该业务近三年有望保持翻倍增速。 卫星互联网未来可期，子公司T/R芯片领域独树一帜：预计国内民用相控阵T/R芯片市场规模2029年达486亿元，21-29CAGR高达78%。 其中29年低轨卫星用相控阵T/R芯片占比升至87%，5G通信用相控阵T/R芯片占比为13%。控股子公司铖昌科技是国内少数提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一，营收从19年1.3亿元增至22年2.8亿元，CAGR为27.9%，有望凭借技术积累与质量优势实现业务高增长。 盈利预测与投资评级：我们看好公司汽车电子与储能业务保持快速增长与子公司铖昌科技在T/R芯片自主可控业务能力，维持此前预测，预计23-25年归母净利润分别为7.1/9.5/12.9亿元，公司当前市值对应PE分别为20/15/11倍，低于行业平均估值，我们给予公司23年30倍PE，对应目标市值约213元，维持“买入”评级。 风险提示：国际局势动荡；智控器业务竞争加剧毛利率超预期降低；汽车电子及储能业务发展不及预期 1.智控器龙头多元发展，跃进第三个十年 1.1.纵横拓展产业线，形成“3+3”产业布局 控制器龙头企业，深耕行业二十载，当前处于跨越突破期。和而泰成立于2000年，2010年于深交所上市，由哈工大、清华大学共同投资，如今正跨入第三个十年。公司发展可分为以下三个阶段：1）发展壮大期（2000-2009），以技术为核心竞争力，积累多项家电领域关键技术，拓展海内外客户，成功进入伊莱克斯等国际品牌供应链；2）快速扩张期（2010-2017），业绩增长曲线陡峭，持续扩充产能，深化全球化布局，逐步形成珠三角、长三角战略基地，并在全球拥有15处分支机构；3）跨越突破期（2018-），在传统业务基础上积极寻求突破，纵横拓展产品线，布局芯片领域，加码汽车电子，切入储能赛道，推进全球化布局。 图1：和而泰历史沿革 多领域拓展，“3+3”产业格局焕新机。公司深耕智能控制器领域，在传统业务基础上不断优化，形成“3+3”的产业格局，即国内家用电器智能控制器、海外家用电器智能控制器、电动工具智能控制器、汽车电子智能控制器、智能化产品智能控制器、储能业务六项业务并行发展。近年公司加速汽车电子产业布局，与海外Tier1客户（博格华纳、尼得科等）以及国内整车厂（比亚迪、蔚小理等）等形成紧密合作关系，业务布局已由点向面逐步开花，成为公司第二增长曲线；同时公司加大储能控制领域的研发投入，积极进行客户和研发项目的拓展，提升储能控制业务在营收中的占比。 图2：和而泰“3+3”产业格局 图3：公司业务布局 实控人拟全额认购非公开发行股票提升股权结构稳定度，积极投资完善商业版图。 公司实控人刘建伟（15.9%）持有公司最多股权，其次为机构持有者全国社保基金四零六组合（3.9%）等，23年公司非公开发行A股股票6.5亿元，实控人拟全额认购，届时其股权份额将提升至19.9%，提升股权结构的稳定性。此外，公司不断进行投资，加强母子公司平台管理协调，拥有13家100%控股子公司，涉及家电控制器、照明、汽车电子等领域，积极完善战略产业布局，进一步推动公司可持续发展。 图4：公司股权架构（截至2023年4月27日） 1.2.营业收入稳定增长，盈利环比提升 业绩表现稳健，修复拐点已现。得益于公司多元化布局以及持续研发投入，18-21年业绩保持高增速，营收/归母净利润CAGR达22.4%/25.7%。受疫情及上游电子原材料供应紧张的影响，2022年公司业绩略有承压，实现归母净利润4.4亿元，同比下降20.9%，全年毛利率同比下降0.8pct，但公司业绩承压趋势于2022Q2出现拐点，Q2单季实现营收同比增长4%，Q2/Q3/Q4季度归母净利润分别同比下降22.6%/19.7%/8.3%，下滑趋势出现明显收敛，盈利水平逐季改善。随着国内疫情受控、上游原材料供需逐步平稳、汇率趋于稳定，公司业绩将进一步恢复。 图5：和而泰营业收入及同比增速 图6：和而泰归母净利润及同比增速 传统业务优势明显，新业务占比上升。2022年传统业务中家电业务营收为36.7亿元，占公司总营收61.6%，是公司重要的业绩支撑；电动工具业务营收为7.5亿元，占公司总营收12.6%，同比下降21.1%，随着TTI去库存进入尾声，电动工具智控器业务营收有望回升；汽车电子业务营收3.0亿元，同比增长83.9%，是公司增速最快的业务，在深圳、越南、杭州、意大利、罗马尼亚等生产基地均进行了相关产能布局，汽车电子业务有望成为公司未来重要的业绩增长点；2022年储能业务取得重大进展，实现营收0.6亿元，占比1.0%，2022H2营收环比2022H1增长73.5%，实现快速增长。 图7：2020-2022公司营收情况（亿元） 图8：2022年各业务营收占比 毛利率阶段性承压，改善拐点已现。公司毛利率始终维持在15%以上，由于提前备货锁定价格差，以及基于公司“三高”经营定位的优势，在21Q2-22Q2可比公司整体毛利率下行的情况下，和而泰调整价格，向下游客户部分传导原材料波动，实现逆势上扬。 受上游元器件紧缺及涨价、汇率持续波动等因素影响，公司智控器业务毛利率22年整体承压；射频芯片业务方面，受益于研发和生产方面的技术优势，近年度毛利率保持70%+。22Q4公司毛利率达24.1%，为近十季度最高毛利率，改善拐点已现。伴随公司核心原材料紧缺性缓解、产品结构调整与产能利用率提升，叠加经济环境恢复、终端消费者需求回暖等积极因素，汇率波动平稳的情况下，预计2023年毛利率有望持续改善。 图9：2021-2022可比公司毛利率情况 图10：2020-2022公司各业务毛利率 库存水位下行，有望迎来上游原材料成本利好。为应对原材料紧缺和价格高涨，公司采用提前备货策略，存货周转至22Q1攀至最高点143天，随着原材料紧缺趋势减缓，存货周转加速，库存水位有所下行，22Q4周转天数降至137天，下降6天。公司高价库存正在不断消化，随着上游市场环境的逐步恢复，成本端压力也会得到一定缓解，整体情况将持续向好。公司库存水平也将逐步恢复到正常水位。 图11：2021-2022可比公司存货周转天数 图12：2020-2022和而泰存货明细 1.3.推动全球化战略布局，“研发与制造”助力更远未来 股权激励绑定核心技术人员，高目标充分彰显公司业绩信心。公司于2017、2021、2022年分别发起过三次股权激励计划，其中22年拟授予1760万股限制性股票，授予对象包括董事与260名核心管理和技术人员，基于公司目前订单、新客户的开拓拓展情况以及青岛、越南、罗马尼亚等生产基地的新线投产，预期营收规模会进一步提升，因此以公司高水平的业绩增长为解锁条件，稳固核心团队，推动公司管理和研发水平的提升。 表1：2022年公司股权激励计划解除限售考核标准 高管背景注入技术基因，高校协作加强创新，研发投入助力发展。和而泰以清华大学和哈尔滨工业大学两所著名高校为股东背景与后台技术资源，实控人曾于哈工大担任教授，相关技术背景助力公司从OEM向ODM厂商转型。同时公司与省创中心、清华大学、华为海思、华南理工大学等机构通力合作，致力于行业重点技术的突破建设，取得大量的应用基础技术突破成果。截至23年3月29日，公司累计申请专利2325件，在同行中遥遥领先，2022年，公司拥有研发人员达到1190人，占公司总人数的18.9%，同比提升13.3%。同时，公司不断加大研发投入，2022年公司研发投入3.7亿元，同比提升20.2%，研发费用率持平同业头部公司，体现了公司以研发助力技术突破的决心。 图13：和而泰研发人员数量及占比上升 图14：可比公司专利申请数量（截至23.03.29） 图15：可比公司研发费用（亿元）及研发费率对比 三高定位绑定头部客户，新业务新客户积极拓展。公司从2004年开始进军海外，实施高端客户、高端产品和高端技术的三高定位，建立起良好的品牌形象，是伊莱克斯、惠而浦、TTI、ARCELIK、BSH、博格华纳、尼得科、海信、海尔、苏泊尔等全球著名终端品牌厂商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一，份额在主要客户中稳步提升。 和而泰始终坚持优质大客户战略，聚焦国际高端市场，前5大客户销售额占比始终在45%以上，大客户供应链管理完善，原材料价格波动传导相对迅速，提高了公司的抗风险能力，同时公司不断拓展新客户和新项目，使得前5大客户销售额占比不断下降，分散产品销售风险，为公司业绩增长提供保障。 图16：和而泰前5大客户销售额（亿元）及占比变化 图17：和而泰海外业务收入（亿元）及占比变化 产能布局全球化保障产品交付，贴近客户快速响应。公司始终坚持全球化战略，在深圳、杭州、青岛、意大利、越南、罗马尼亚等海内外各地进行了产能布局，有利于分散市场综合风险，提升全球化客户服务实力，为公司持续获取订单提供有力保障。公司进一步拉通海外供应链体系，海外业务支撑公司高速发展，2020年以来海外营收占比始终保持在65%以上，2022年海外业务营收占比达67.6%。18年收购意大利NPE，产能利用率达100%+，越南一期基本满产，越南二期、罗马尼亚正处于试产中，现有产能可以满足公司未来2-3年的产能需求，越南三期正在建设中，预计2024年投产后产能将提高四倍，生产效率提升20%。同时由于海外市场受到疫情的影响和国内市场的强劲增长，2020年以来海外营收占比有所下降，国内以深圳为主要生产基地，光明工业园区一期、二期均已满产，杭州、青岛产能处爬坡期，国内业务同步均衡发展，营收占比上升。 图18：和而泰全球化产能布局贴近客户 自主研发奠定基础，体系化生产和超高服务水平助推行业领先地位。1）自主研发能力：公司发展至今始终专注自主研发，依托与清华大学和哈尔滨工业大学等高校的技术协作，聚焦突破行业重点技术，累计获得2325项有效专利，同时公司通过募投项目提高公司产品交付能力、制造质量、生产效率，2022年8月公司募投6.5亿元，董事长全额认购，其中1亿元用于储能智控器研发，2.5亿元用于建设汽车电子运营中心，进一步提升公司核心竞争力；2）体系化生产能力：公司坚持“短交期、高柔性、低成本”的集成供应链运营模式，同时截至2022年累计投入8195.1万元打造电子制程自动化与大数据运营管控平台系统，智能制造自动化系统及智能仓储管理系统，建立智能工厂，提高标准化、流程化、体系化生产能力；3）敏捷服务能力：公司坚持全球化布局战略，在国内外各地建设