大业务触底反弹，海工布局快速落地

全年业绩符合预期，2023年一季度业绩超预期。2022年公司实现营收67.38亿元（-17.55%），归母净利润6.28亿元（-52.03%）；全年销售毛利率18.98%（-2.59pct.），销售净利率9.14%（-6.82pct.）。第四季度公司收入利润环比大幅增长，年底集中交付提振业绩。2023年一季度公司实现营收13.63亿元（+87.17%），归母净利润1.97亿元（+506.88%），销售毛利率26.23%（同比+2.97pct.，环比+10.32pct.），销售净利率14.63%（同比+10.30pct.，环比+6.62pct.）。一季度公司业绩超预期，盈利能力显著修复。 全年制造业务承压，2023年有望迎来量利齐增。2022年公司实现塔筒销售49.88万吨（-20.38%），实现营收39.36亿元（-23.97%），毛利率11.4%（-0.70pct.），单吨毛利润901元（-9.72%）；全年实现叶片类产品销售729套（其中模具85套），实现营收17.10亿元（-3.99%），毛利率10.3%（-6.70pct.）。2023年风电行业需求显著复苏，主要原材料价格同比下降，公司有望迎来量利齐增。 一季度塔筒叶片出货量大幅增长，海工业务预计5月并表。2023年一季度公司实现塔筒销量约9万吨，同比增长约200%，叶片+模具销量约200套，同比增长约59%，盈利能力同比亦大幅提升。公司通过收购长风海工快速进入海上风电市场，预计2023年5月完成收购并表，目前海工产品排产饱满，二季度末预计迎来交付旺季。 海工产能快速扩张，风场开发稳步推进。通过收购长风海工公司已有海上风电产能60万吨，聚焦格局更好的管桩产品，2023年底海工产能有望达到100万吨，2024年底有望达到200万吨。2023年1月公司兴和500MW风电场顺利并网，目前持有电站容量1.38GW，湖北600MW电站资源预计2024年并网。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；电站建设进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 基于塔筒行业整体盈利水平和公司电站开发进度，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为17.35/22.74/31.29亿元（23-24年原预测值为21.99/24.74亿元 ） ， 同比增速分别为176.1/31.1/37.6%，摊薄EPS分别为0.96/1.26/1.74元，当前股价对应PE分别为14.5/11.1/8.1倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩符合预期。2022年公司实现营业收入67.38亿元（-17.55%），实现归母净利润6.28亿元（-52.03%），实现扣非净利润6.35亿元（-40.96%）。全年公司销售毛利率18.98%（-2.59pct.），销售净利率9.14%（-6.82pct.）；计提资产减值损失0.14亿元，信用减值损失0.39亿元，公允价值变动损失0.35亿元。 第四季度利润环比大增，公司业绩逐季度修复。2022年第四季度公司实现营业收入29.47亿元（同比-0.16%，环比+68.50%），归母净利润2.44亿元（同比-12.27%，环比+87.69%），扣非净利润2.24亿元（同比-21.77%，环比+55.56%）；单季度销售毛利率15.91%（同比-1.71pct.，环比-2.53pct.），销售净利率8.01%（同比-1.09pct.，环比+0.69pct.）。单季度公司计提信用减值损失0.44亿元。 2023年一季度业绩超预期，盈利能力显著修复。2023年第一季度公司实现营业收入13.63亿元（+87.17%），归母净利润1.97亿元（+506.88%），扣非净利润1.89亿元（+201.73%），销售毛利率26.23%（同比+2.97pct.，环比+10.32pct.），销售净利率14.63%（同比+10.30pct.，环比+6.62pct.）。一季度公司盈利能力显著修复。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 原材料价格下行助力制造业务盈利修复，一季度发电业务表现突出。2022年受国内陆上风电需求低迷影响，陆塔行业加工费同比有所下降，叠加2022年中厚板价格维持高位，公司陆塔盈利能力承受较大压力。2022年上半年公司叶片业务受产能利用率较低、玻纤树脂价格仍处于高位影响，毛利率较低，下半年随着原材料价格大幅下降和公司出货量的环比提升，毛利率显著复苏。2022年下半年以来，包括中厚板、玻纤、树脂在内的主要原材料价格出现大幅回调，2023年制造业务毛利率有望同比提升。公司综合毛利率受发电业务影响较大，2022年第二季度来风情况较好抬高公司整体毛利率水平，其余季度来风情况一般。2023年一季度来风情况超预期，提振公司整体毛利率与净利率水平。 图5：公司年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图7：塔筒业务收入与毛利率（单位：百万元，%） 图8：塔筒售价、毛利与销量（单位：元/吨，万吨） 图9：叶片业务收入与毛利率（单位：百万元，%） 图10：叶片售价、毛利与销量（单位：元/吨，套） 2022年塔筒销量毛利有所下滑，大型化后叶片单套售价显著提高。公司全年实现塔筒销售49.88万吨（-20.38%），实现营业收入39.36亿元（-23.97%），毛利率11.4%（-0.70pct.）。全年塔筒销售均价为7890元/吨（-4.53%），单吨毛利润为901元（-9.72%），塔筒业务单吨毛利润下滑至2018年以来最低值。公司全年实现叶片类产品销售729套（其中模具85套），实现营业收入17.10亿元（-3.99%），毛利率10.3%（-6.70pct.）。全年叶片类产品销售均价为234万元/套（+25.13%），单套毛利润为24万元（-25.00%），机组大型化后叶片售价显著提升，但单套毛利受行业格局和原材料价格影响有所下滑。 一季度公司制造业务出货量大幅增长，全年行业景气度逐步兑现。2022年一至四季度公司陆上塔筒出货量逐季度增长，叶片与模具整体呈现类似走势。2023年一季度公司实现塔筒出货约9万吨，同比增长约200%，叶片+模具出货量约200套，同比增长约59%。截至目前，公司塔筒产能基本已达满产状态，全年交付需求旺盛。 表1：公司制造业务分季度销量（单位：万吨，套） 2022年来风较差影响发电利润，2023年一季度发电业务表现亮眼。公司2022年发电有效装机容量为884MW，年内无新增装机，全年实现发电收入9.54亿元（-9.2%），受2022年来风较差影响全年上网电量19.37亿千瓦时（-7.4%），毛利率64.6%（-5.4pct.）。2023年一季度公司风场所在区域来风情况较好，发电利润实现同比大幅增长。 图11：发电业务收入与毛利率（单位：百万元，%） 图12：上网电价、成本与上网电量（单位：元/kWh，百万kWh） 陆塔产能达到100万吨，超大叶片实现量产。2022年公司濮阳、通辽和沙洋塔筒厂相继投产，截至2022年底，公司塔筒产能合计约100万吨/年。公司叶片及模具业务虽然起步较晚，但已进入了良性发展期，目前已成长为行业主流供应商。 伴随去年沙洋和商都叶片工厂的相继投产，叶片产能进一步扩大。在主机大型化加速的背景下，公司紧抓机遇，较早实现了90米以上超大型叶片的量产，并且与塔筒业务形成良好协作，获得客户高度认可。 收购长风快速进入海工领域，2024年底海工产能有望达到200万吨。2022年12月公司公告全资收购江苏长风，江苏长风下辖三个工厂，分别是江苏盐城射阳20万吨单管桩产能、江苏通州湾20万吨导管架产能、广东汕尾20万吨导管架产能。 2023年一季度，公司与揭阳惠来县和阳江高新区分别达成关于重型海工装备的合作意向，进一步加强海工布局。预计公司在2023年5月完成江苏长风的收购，并将形成60万吨/年的海工产能。另外，公司在建及拟新建产能有德国海工、盐城二期、揭阳和阳江等海工基地，预计海上风电总产能到2024年底将达到200万吨。 图13：公司陆上塔筒与叶片产能布局图 图14：公司海上风电产能与电站布局图 兴和500MW风电场顺利并网，湖北600MW电站项目预计2024年并网。截至2022年底，公司累计并网风电场884MW，2023年1月内蒙古兴和县500MW风电项目顺利并网，公司风电场运营规模达到1.38GW，同比增加57%。为更好把握国家双碳目标带来的发展机遇，公司积极推进零碳实业业务发展，加快新能源的开发及建设工作中，继续加大在华东、华南、华中等区域的资源开发力度，参与当地的新能源建设及发展中。2022年3月，公司获得湖北省新能源项目建设指标60万千瓦，预计该批项目分别于2023/2024年开工建成/并网。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是陆上风电塔筒龙头企业，风电叶片产能行业领先，公司制造业务盈利能力走出低谷；公司新能源电站开发资源储备充足，未来有望形成“开发-建设-转让”模式，同时带动风电设备销售。公司通过收购长风海工快速进入海上风电市场，在江苏、广东等地快速形成产业布局，专注于产能较为稀缺的单桩和导管架产品。公司布局德国多年，2023年底一期30万吨产能有望投产，拥抱欧洲海上风电市场。基于塔筒行业整体盈利水平和公司电站开发进度，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为17.35/22.74/31.29亿元（23-24年原预测值为21.99/24.74亿元），同比增速分别为176.1/31.1/37.6%，摊薄EPS分别为0.96/1.26/1.74元，当前股价对应PE分别为14.5/11.1/8.1倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2023年5月5日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）