深化用户型数字型全屋型战略

Q1终端需求向好，展望全年充满信心。 23Q1收入39.5亿，同减12.9%，22年出售玺堡，收入增速收窄。归母净利4.0亿，同减9.7%，扣非归母净利3.4亿，同减10.9%，归母净利率10.1%，同增0.3pct。23Q1公司经营活动产生的现金流量净额为1.5亿元，去年同期为-5.3亿元，现金流持续向好。 22年收入180.1亿，同减1.8%，归母净利18.1亿，同增8.9%，扣非归母净利15.4亿，同增8.%，归母净利率10.1%，同增1.0pct，盈利能力稳中有升，经营韧性凸显。其中22年公司以1.6亿出售玺堡51%股权，业绩承诺补偿5000万元。 22Q4收入42.5亿，同减17.0%，受疫情影响，收入增长承压，Q4归母净利4.1亿，同减4.1%，扣非归母净利2.6亿，同减16.1%，归母净利率9.6%，同增1.3pct。 完善产品矩阵提升产品力，全球化布局下外贸收入增加。 分产品，22年沙发89.7亿，同减3.2%，床类产品35.6亿，同增6.6%，集成产品收入30.2亿，同减3.9%，定制收入7.6亿，同增15.4%。其中床类产品增速高于公司整体，“迈拓”功能沙发实现跨行业迁移运用，丰富应用领域。分渠道，22年内销收入103.0亿，同减3.8%，定制产品单品贡献值、新品贡献率同比上升，天禧派功能单品贡献值同比提升。外销收入70.3亿，同增1.7%，功能外贸产品聚焦美式过渡，加大中低端产品系列进攻，外销规模稳定增长。 盈利能力稳中有升，外贸净利率如期提升，降本增效成果显著。 22年毛利率为 30.8%， 同增 1.9pct，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率 29.9%/28.1%/30.1%/35.7%，其中Q4毛利率同增6.8pct。23Q1毛利率为32.1%，同增2.2pct。分产品，22年沙发毛利率32.8%，同增3.2pct，床类产品毛利率为35.2%，同增1.9pct，集成产品毛利率为28.4%，同增3.6pct，定制毛利率为33.1%，同增0.7pct。分渠道，22年内贸毛利率37.3%，同增2.8pct，外销毛利率20.8%，同增2.6pct。精细化管理效果显著，展望23年，我们预计伴随海外终端逐步去库存，越南、墨西哥工厂布局完善，生产效率优化，外贸有望进入稳增长区间，盈利能力更有望进一步提升。 坚持1+X+N渠道策略，优化渠道结构。 公司在全球拥有6000多家品牌专卖店，覆盖范围广，渠道优势突出。公司加快融合大店/品类势能店布局速度，巩固品类专业店优势，稳步推进整装渠道的发展，目前总部层面已完成店态矩阵转型，未来四种店态将有望实现协同互补。 22年公司加大销售费用投放力度。 2022年公司销售/管理/财务费用率为16.4%/2.0%/-0.7%，分别同比变动+1.7pct/+0.2pct/-1.1pct，23Q1销售/管理/财务费用率财务费用率为16.9%/1.9%/1.1%，同比分别变动+2.2pct/+0.2pct/+0.8pct。 维持盈利预测，维持“买入”评级。看好公司作为国内软体龙头，前端强化区域零售中心协同作用，后端深化供应链变革提升产品力，零售端实力不断巩固；外贸伴随出口品类更加多元，海外工厂本土化运营生产效率优化 ， 有望进一步打开增长空间 。 预计公司23-25年归母净利分别为21.0/24.4/28.4亿元，对应PE分别为15X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内市场竞争加剧；经销网络管理风险等。 财务数据和估值