2022年年报及2023年一季报点评：23Q1业绩靓丽，锂电材料闭环优势凸显

事件：2023年4月28日公司发布2022年年报及2023年一季报：1）2022年，公司实现营收630.34亿元，同比增长78.48%；归母净利润39.10亿元，同比增长0.32%；扣非归母净利39.80亿元，同比增长3.29%。2022Q4公司实现营收143.22亿元，同比增长14.39%、环比下降19.06%；归母净利润9.02亿元，同比下降40.99%、环比增长19.95%；扣非归母净利10.61亿元，同比下降30.87%、环比增长45.94%。2）2023Q1公司实现营收191.10亿元，同比增长44.64%、环比增长33.43%；归母净利润10.24亿元，同比下降15.10%、环比增长13.53%；扣非归母净利9.96亿元，同比下降16.32%、环比下降6.13%。3）公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税）。 镍及锂电材料大幅放量，一体化闭环效果凸显。2022年公司镍与锂电材料出货量增长明显，铜钴产品保持稳定：（1）铜钴：公司钴产量3.85万吨，销量2.3万吨，自用1.1万吨，铜产量9.04万吨，销量7.83万吨，受托加工1.13万吨；（2）镍钴：镍产量7.0万金属吨，同比+341.9%，销量1.85万金属吨，同比+889.1%，自用4.69万金属吨，其中华越公司实现利润22.6亿元，归母利润约12.9亿元；（3）锂电材料：三元前驱体产量10.19万吨，同比+55.8%，销量8.48万吨，同比+43.4%，华友新能源实现净利润3.27亿，正极材料产量9.49万吨，同比+73.3%，销量8.92万吨，同比+57.38%，成都巴莫实现净利润13.17亿元，归母净利润4.85亿元，同比实现大幅增长。 金属价格大幅波动，减值拖累公司业绩。2022年金属价格大幅波动，钴、镍价格先涨后跌，导致公司库存出现减值，全年计提存货减值12.90亿元，计提应收款项减值2.10亿元，合计减少利润15亿元，其中Q4计提减值4.3亿元，但是我们预计金属价格向下空间有限，未来减值风险或将降低，本次减值仅为短期业绩扰动，不改公司长期成长逻辑，若加回减值，公司全年扣非利润为54.8亿元，Q4扣非利润为15亿元，环比实现较大幅度增长。 锂电材料产能扩张迅速，一体化下成本护城河深厚。公司前驱体及正极材料产能规模庞大、进入快速投产期，收购正极材料龙头天津巴莫之后进一步巩固了技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司陆续与容百科技、当升科技、孚能科技、特斯拉、浦项化学等签署大额长期供货合同逾80万吨，未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定， 成长确定性高 、护城河深厚。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为75.73、112.54、119.09亿元，以2023年5月5日收盘价为基准，PE分别为11X、7X、7X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布22年年报及23年一季报，Q1业绩大超预期 公司发布2022年年报：2022年，公司实现营收630.34亿元，同比增长78.48%；归母净利润39.10亿元，同比增长0.32%；扣非归母净利39.80亿元，同比增长3.29%。分季度来看，2022Q4公司实现营收143.22亿元，同比增长14.39%、环比下降19.06%；归母净利润9.02亿元，同比下降40.99%、环比增长19.95%；扣非归母净利10.61亿元，同比下降30.87%、环比增长45.94%。 公司发布2023年一季报：2023Q1公司实现营收191.10亿元，同比增长44.64%、环比增长33.43%；归母净利润10.24亿元，同比下降15.10%、环比增长13.53%；扣非归母净利9.96亿元，同比下降16.32%、环比下降6.13%。 业绩大超预期，主要原因在于华越项目持续稳产超产，华科项目23年一季度末达产，镍产品产能释放。 图1：2022年，公司实现营收630.34亿元 图2：2022年，公司实现归母净利润39.10亿元 图3：2023Q1，公司实现营收191.10亿元 图4：2023Q1，公司实现归母净利润10.24亿元 2研发费用保持高速增长，减值拖累22年业绩 期间费用率持稳，研发费用保持高速增长。随着营收规模的扩大，2022年公司三费均有所增长，三费合计达33.6亿元，三费占比小幅增长0.5pct至5.3%。 年度同比来看：2022年销售费用为0.8亿元，同比增长101.2%，主要由于销售规模扩大，职工薪酬增加；管理费用为19.6亿元，同比增长66.4%，主要由于职工薪酬、股份支付费用增加；财务费用为13.3亿元，同比增长173.8%，主要原因在于利息费用增加；研发费用为17.1亿元，同比增长109.3%，主要由于公司加大研发投入，职工薪酬、材料耗用增加。 分季度看，2022Q4期间费用合计12.2亿元，同比增加6.5亿元，环比增加2.3亿元。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化+1.4亿元/+0.9亿元/+4.2亿元，环比变化+25.7万元/+2968.0万元/+251.3万元，研发费用为5.0亿元，同比增长2.4亿元，环比增长1.3亿元。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.1%/4.3%/4.2%/3.5%。2023Q1期间费用合计13.4亿元，同比增加8.1亿元，环比增加1.2亿元。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化+0.2亿元/+1.9亿元/+6.1亿元，环比变化+0.1亿元/-0.5亿元/+1.5亿元，研发费用为4.1亿元，同比增长1.9亿元，环比下降0.9亿元。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.2%/3.0%/3.9%/2.1%，保持低位。 图5：2022年公司期间费用率略有提高 图6：2022年公司研发费用保持高速增长 图7：公司费用率保持低位 减值大幅拖累22年业绩。2022年公司计提存货减值12.90亿元，计提应收款项减值2.10亿元，合计减少利润15.0亿元，其中Q4计提减值4.3亿元，大幅拖累公司业绩。加回减值后公司全年扣非利润为54.8亿元，Q4扣非利润为14.9亿元。 从资金能力的角度来看，随着规模的扩大，公司资产和负债端均有所扩张2022年，公司总资产规模75.1亿元，同比增长90.7%，总负债规模779.1亿元，同比增加128.6%，截至2022年12月31日，公司资产负债率升至70.4%，同比增长11.7pct。2022年，公司新能源、新材料产品产销大幅增加，实现经营活动现金净流入29.1亿元，同比增长4821.8%。 图8：2022年底公司资产负债率升至70.4% 图9：2022年公司存货达176.9亿元 图10：公司借款快速增加 图11：2022年公司经营活动现金流净额快速提升 3镍产品、正极材料放量，业绩贡献显著提升 3.1产品角度：扩产项目落地，镍产品、正极材料表现亮眼 扩产项目落地，镍产品、正极材料营收和毛利贡献大增。2022年，公司成都巴莫正极三期项目顺利投产，正极材料共实现营收228.0亿元，同比增长378.6%，营收贡献增加22.7pct至36.2%；三元前驱体实现营收99.3亿元，同比增长72.3%，营收贡献减少0.6pct至15.8%；华越6万吨湿法项目于22H1提前达产，镍产品共实现营收54.6亿元，同比增长2073.7%，营收贡献增加8.0pct至8.7%；锂产品首次实现营收13.5亿元，营收贡献为2.1%；钴产品实现营收85.6亿元，同比增长1.7%，营收贡献减少10.2pct至13.6%；铜产品实现营收44.0亿元，同比下降18.2%，营收贡献减少8.3pct至7.0%。 毛利方面，2022年公司综合毛利率为18.6%，同比下降1.8pct。分产品看，正极材料毛利率为13.3%，同比增加1.7pct，毛利贡献增加至25.9%；三元前驱体毛利率为20.6%，同比增加5.4pct，毛利贡献增加至17.4%；镍产品毛利率为28.0%，同比增加14.5pct，毛利贡献增加至13.0%；锂产品毛利率为46.2%，毛利贡献5.3%；钴产品毛利率为26.3%，同比下降5.2pct，毛利贡献降至19.2%；铜产品毛利率为36.1%，同比下降13.0pct，毛利贡献降至13.5%。 图12：2022年正极材料营收占比提升至36.2% 图13：2022年正极材料毛利占比提升至25.9% 图14：2022年公司镍产品毛利率增长14.5pct至28.0% 铜钴销量下滑，镍、三元前驱体、正极材料产销大增。2022年，由于新建项目产能释放，公司镍、三元前驱体、正极材料产销大幅增长。（1）铜钴：公司钴产量3.85万金属吨，销量2.3万金属吨，同比-8.2%，自用1.1万吨，铜产销量分别为9.04和7.83万吨，分别同比变化-12.1%和-16.2%；（2）镍钴：镍产量7.0万金属吨，同比+341.9%，销量1.85万金属吨，同比+889.1%，自用4.69万金属吨；（3）锂电材料：三元前驱体产量10.19万吨，同比+55.8%，销量8.48万吨，同比+43.4%，自用1.4万吨。正极材料产量9.49万吨，同比+73.3%，销量8.92万吨，同比+57.38%。 表1：公司主要产品产销量 3.2子公司角度：华越镍钴、成都巴莫利润贡献大增 子公司华越镍钴、成都巴莫净利润大幅增长。华友新能源负责三元前驱体的生产，2022年实现净利润3.27亿元，同比增长87.9%；华越镍钴从事镍钴产品的生产，2022年实现利润22.6亿元，按公司持股比例，贡献归母净利润约12.9亿元；成都巴莫主要从事正极材料的生产，2022年实现净利润13.17亿元，同比增长542.4%，按公司持股比例，贡献归母净利润约4.9亿元。 图15：公司主要子公司净利润（亿元） 4锂电材料闭环初成，高执行力下未来成长可期 公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，从矿山原料到冶炼端，再由前驱体到正极材料，加上资源循环回收板块，上中下游高效协同是公司的核心优势。锂电材料行业呈现出“资源开发在境外、研发制造在中国、市场客户在全球”的典型特征，技术创新和成本优势是行业关键竞争要素，因此公司在近年来不断由钴业龙头向一体化产业链延伸布局，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了从资源开发、有色精炼、新能源材料研发制造上、中、下游一体化的产业链条，布局了从钴镍资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。公司有望完成从周期到成长的蜕变，削弱盈利周期性波动，与同类企业相比拥有明显优势。 上游资源布局一：深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。从资源端来看，公司铜钴资源集中于非洲资源板块，以自有矿山为核心，外部采购为补充。自有资源方面，公司通过子公司CDM公司、MIKAS公司拥有PE527矿、KAMBOVE尾矿及SHONKOLE矿的4项矿业权。截至2022年年报，公司PE527鲁苏西矿拥有铜矿石资源量350.35万吨，储量包含硫化矿143.10万吨；氧化矿52.24万吨；PE527铜钴矿鲁库尼矿资源量461.20万吨，储量257.58万吨（包含可采硫化矿118.80万吨）。外购部分矿料由刚果金当地贸易系统收购，主要来自当地矿山与矿业公司。自有与外购结合使公司控制了丰富的钴铜矿资源，共同构建了公司原料供应的坚实后盾。 从冶炼端来看，公司铜钴冶炼产能分布于刚果金和中国。刚果金子公司CDM公司、MIKAS公司主要将开采、选矿后的钴铜精矿通过湿法冶炼等方式生产粗制氢氧化钴和电积铜产品。国内制造基地冶炼产能主要来自于部分铜冶炼以及钴新材料的冶炼。目前公司在刚果