2023年4月美国非农数据点评：强需求逢弱供给，失业率再创新低

证券研究报告|宏观点评 2023年5月6日 宏观点评 强需求逢弱供给，失业率再创新低 2023年4月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：强需求+弱供给=新低失业率。4月非农数据反转了3月供需两旺的局面，取而代之的是供给修复程度的边际走弱，劳务市场在“相当紧俏的水平之上变得更加紧俏”，这也导致：①失业率再创1969年以来新低；②时薪增速大超预期。 在生产与非管理岗口径下，无论是+0.39%的环比（对应年率+4.68%）还是+4.95%的同比增速，都意味着美国通胀中最顽固的非居住核心服务通胀的回落仍道阻且长，美联储维持当前5%-5.25%的政策利率以继续抗通胀之路或持续至年底。 经济事件：新增非农超预期，失业率再创新低。4月新增非农就业+253k，77名分析师预期中位数+185k（标准差77k），前值由+236k下修至+165k。失业率3.4%， 预期3.6%，前值3.5%。劳动参与率62.6%，持平预期与前值。时薪环比+0.5%，大超+0.3%的预期与前值，时薪同比+4.4%，预期+4.2%，前值由+4.2%上修至 +4.3%。 供需结构：供给边际走弱，需求延续强劲。4月新增非劳动力人口214k，其中人口自然增长、退出劳动力市场分别贡献171k、43k，对应劳动参与率持平62.6%。4月失业人口减少182k，其中退出劳动力市场、被雇佣分别贡献43k、139k，对 应失业率下调0.1%至3.4%，就业率持平60.4%。若考虑表征潜在劳务需求的职位空缺率（3月超预期下跌至9590k），最新的劳务总需求（4月就业+3月职位空缺）为17062万人，劳务总供给为16667万人，最新劳务供需缺口由414万收敛 至393万人，潜在劳务需求的超预期下滑加速改善美国就业市场供需缺口。从最新的贝弗里奇曲线来看，短线的劳务市场供需继续朝着软着陆剧本进行的——在失业率保持低位的同时，职位空缺率持续回落。 就业需求：就业扩散指数提升0.4至57.4，劳务需求边际扩散。单月比较，4月商品生产行业中，建筑（+15k，前值-8k）、制造业（+11k，前值-8k）与耐用品（+10k，前值-5k）行业就业需求显著回暖；服务业中，医保&教育（+77k，前值+60k）、休 闲餐旅（+31k，前值+40k）、金融活动（+23k，前值-1k）和专业商业服务（+43k，前值+23k）新增就业靠前，华尔街与硅谷裁员暂缓。与疫情前比，2023年4月美国非农总就业人数较2019年12月绝对多出388.4万人，相对高出2.6%。缺口最大的仍是休闲餐旅行业（行业占比10.6%），绝对、相对缺口分别为-228k、-1.4%。从最新的职位非农就业缺口vs空缺率缺口来看（图3），当前处于第二象限的休闲餐旅仍然处于复苏周期中（职位空缺率缺口>2%、非农就业缺口<0）；受益于制造业本土化，制造业呈现出需求过旺（职位空缺>2%、非农就业缺口>0）的局面；而大部分的行业已处于过热周期的末端，呈现出职位空缺率缺口<2%、非农就业缺口>0的局面。 时薪增速：更旺盛的劳务需求带来时薪的超预期增长。从时薪增速、尤其是边际消费倾向更高、与实体通胀更贴近的生产与非管理岗的时薪增速来看，4月最新时薪环比仍有+0.39%，其中边际消费倾向最强的休闲餐旅环比增速仍有+0.33%。 Powell在5月FOMC曾提到，2%的通胀大约需要3%的工资增速，而当前无论是 +0.39%的环比（对应年率+4.68%）还是+4.95%的同比增速都意味着，美国通胀最顽固的一环（非居住核心服务通胀分项占PCE权重55-60%）的回落仍道阻且长。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 0 -5 -10 -15 -20 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 01/01 图1：美国劳务市场总需求与总供给 (百万人) 10 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 (百万人) 10 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 采矿伐木金融活动 教育医保 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 需求-供给 08/01 08/07 09/01 建筑 信息技术 专业商业服务 09/07 10/01 10/07 11/01 劳务总需求 11/07 12/01 12/07 13/01 制造 休闲餐旅政府 13/07 14/01 14/07 劳务总供给 15/01 15/07 16/01 16/07 其他服务商贸运输 非农就业总数 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 (百万人) 175 22/07 宏观点评 170 165 160 155 150 145 140 135 130 23/01 资料来源：彭博，德邦研究所 2/7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 制造 住宿餐饮 采矿伐木 休闲餐旅 休闲娱乐 医保 总体 教育 教育私营 医保 政府 金融活 动专业商 信息技术 业服务 运输仓储 其他服务 批发贸易 建筑 商贸运输 零售贸易 3.5 3 2.5 (职位空缺率缺口，%） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图6：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4月至今 8 7 职位空缺率（%） 6 5 4 3 2 1 3691215 失业率（%） 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7月至今 8 7 职位空缺率（%） 6 5 4 3 2 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 8 3 -2 -7 -12 -17 00/06 01/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11 07/06 08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/07 12/02 12/09 13/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06 22/01 22/08 23/03 -22 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：彭博，德邦研究所 图10：美国非农行业时薪同比增速图11：美国企业用人成本指数 时薪同比薪资同比增长中值-3个月移动平均 6% 9% 8%5% 7%4% 6% 5%3% 4% 3%2% 2%1% 1% 10/01 10/10 11/07 12/04 13/01 13/10 14/07 15/04 16/01 16/10 17/07 18/04 19/01 19/10 20/07 21/04 22/01 22/10 0%0% ECI同比ECI环比（右） 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 11/03 11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 20/12 21/09 22/06 23/03 0.0% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图12：美国劳工部编制2019年12月至今就业扩散指数 私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数 9090 8080 7070 6060 5050 4040 3030 2020 1010 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 00 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），6年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于