B、C两端全渠道发力，预制菜业务值得期待

国联水产（300094） 公司研究/公司点评 B、C两端全渠道发力，预制菜业务值得期待 收盘价（元）5.09 近12个月最高/最低（元）6.47/4.69 主要观点： 2023-05-05 报告日期： 投资评级：买入（维持） 2022年同比减亏，23Q1归母净利润同比增长10.0% 公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入51.14亿元，同比增长14.3%，归母净利润-757.7万元，主要系美国子公司SSC 总股本（百万股） 1,131 公司业务受美国经济环境影响经营未达预期所致；2023Q1公司实现营 流通股本（百万股） 881 业收入14.15亿元，同比增长33.2%，归母净利润1041.1万元，同比 流通股比例（%） 77.71 增长10.0%。 总市值（亿元） 58 全渠道均衡发展，预制菜业务快速增长 流通市值（亿元） 45 分品类看，2022年公司水产食品实现收入48.28亿元，同比增长19.0%， 公司价格与沪深300走势比较 19% 5% -9%5/22 8/22 11/222/235/23 23% 33% - 国联水产沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1.国联水产（300094）：乘预制菜东风，水产食品巨头再启航2023-03-31 毛利率为14.0%，同比下滑2.39个百分点，其中，预制菜业务营收11.31亿元，同比增长34.5%，主要系优质大单品持续更新放量所致。饲料产品实现收入2.01亿元，同比下滑35.4%，主要系公司调整生产经营结构，压缩饲料业务生产量、库存量所致。其他收入0.85亿元，同比下滑 18.8%。分地区看，2022年公司国内收入24.64亿元，同比增长10.3%， 国外收入26.50亿元，同比增长18.3%。渠道方面，公司坚持全渠道均 衡发展，针对B端（流通+餐饮）市场，公司采取服务式营销与精准营销相结合的发展战略；对于C端（商超+电商新零售）市场，公司采用线上种草，线下拔草策略，通过持续优化全渠道营销体系积累客户资源，打造优质品牌形象。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量 公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有一定优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4万吨、小龙虾产能1.53万吨以及鱼类深加工产品产能2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议 预制菜产品是B端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是C端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜产业进行商业模式升级，公司业绩有望实现持续增长，考虑到公司产能投放节奏以及海外SSC公司经营情况，我们调整2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入60.84亿元、71.55亿元、83.26亿元（2023-2024年前值61.06亿元、 71.31亿元），同比增长19.0%、17.6%、16.4%，对应归母净利润1.19亿元、2.26亿元、3.30亿元（2023-2024年前值1.67亿元、 2.65亿元），同比增长1675.9%、89.2%、46.1%，对应EPS分别为 0.11元、0.20元、0.29元。维持“买入”评级不变。 风险提示 原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5114 6084 7155 8326 收入同比（%） 14.3% 19.0% 17.6% 16.4% 归属母公司净利润 -8 119 226 330 净利润同比（%） 45.2% 1675.9% 89.2% 46.1% 毛利率（%） 12.7% 13.9% 14.5% 15.3% ROE（%） -0.2% 3.7% 6.5% 8.7% 每股收益（元） -0.01 0.11 0.20 0.29 P/E — 48.32 25.54 17.48 P/B 2.21 1.78 1.67 1.52 EV/EBITDA 37.04 15.43 13.80 10.70 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4535 5025 5499 6185 营业收入 5114 6084 7155 8326 现金 381 709 38 294 营业成本 4463 5236 6116 7055 应收账款 931 756 1220 1130 营业税金及附加 17 21 25 29 其他应收款 49 79 57 101 销售费用 251 304 358 416 预付账款 137 162 183 216 管理费用 139 164 186 208 存货 2738 3009 3681 4115 财务费用 102 95 88 115 其他流动资产 299 309 319 329 资产减值损失 -111 -70 -35 -7 非流动资产 1397 1314 1267 1213 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 1084 970 857 743 营业利润 -2 148 291 426 无形资产 109 125 146 158 营业外收入 3 0 0 0 其他非流动资产 204 219 264 312 营业外支出 8 0 0 0 资产总计 5931 6339 6766 7398 利润总额 -7 148 291 426 流动负债 2312 2549 2670 2870 所得税 5 7 15 23 短期借款 1332 1282 1262 1267 净利润 -11 140 276 403 应付账款 637 825 925 1078 少数股东损益 -4 21 50 72 其他流动负债 342 441 483 524 归属母公司净利润 -8 119 226 330 非流动负债 430 460 490 520 EBITDA 221 435 536 671 长期借款 214 244 274 304 EPS（元） -0.01 0.11 0.20 0.29 其他非流动负债 216 216 216 216 负债合计 2742 3009 3160 3390 主要财务比率 少数股东权益 76 98 147 220 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1131 1131 1131 1131 成长能力 资本公积 1953 1953 1953 1953 营业收入 14.3% 19.0% 17.6% 16.4% 留存收益 29 149 375 705 营业利润 -136.9% 8523.6% 96.6% 46.6% 归属母公司股东权 3113 3233 3458 3789 归属于母公司净利 45.2% 1675.9% 89.2% 46.1% 负债和股东权益 5931 6339 6766 7398 获利能力毛利率（%） 12.7% 13.9% 14.5% 15.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -0.1% 2.0% 3.2% 4.0% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） -0.2% 3.7% 6.5% 8.7% 经营活动现金流 117 484 -509 400 ROIC（%） 3.5% 6.1% 7.5% 9.2% 净利润 -11 140 276 403 偿债能力 折旧摊销 120 116 117 117 资产负债率（%） 46.2% 47.5% 46.7% 45.8% 财务费用 117 103 102 116 净负债比率（%） 86.0% 90.3% 87.6% 84.6% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.96 1.97 2.06 2.16 营运资金变动 -226 52 -1042 -245 速动比率 0.70 0.70 0.59 0.62 其他经营现金流 332 162 1355 658 营运能力 投资活动现金流 -289 -33 -69 -64 总资产周转率 0.93 0.99 1.09 1.18 资本支出 -48 -36 -71 -66 应收账款周转率 6.80 7.20 7.22 7.07 长期投资 -242 0 0 0 应付账款周转率 6.98 7.16 6.99 7.04 其他投资现金流 1 3 2 2 每股指标（元） 筹资活动现金流 464 -123 -92 -81 每股收益 -0.01 0.11 0.20 0.29 短期借款 -170 -50 -20 5 每股经营现金流 0.10 0.43 -0.45 0.35 长期借款 191 30 30 30 每股净资产 2.75 2.85 3.05 3.34 普通股增加 219 0 0 0 估值比率 资本公积增加 761 0 0 0 P/E — 48.32 25.54 17.48 其他筹资现金流 -537 -103 -102 -116 P/B 2.21 1.78 1.67 1.52 现金净增加额 285 328 -671 256 EV/EBITDA 37.04 15.43 13.80 10.70 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：�莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第�名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他