央企办医领军者，内生外拓步入发展收获期

央企办医领军者，构建国内领先的医疗产业健康集团 华润医疗是华润集团在医疗健康领域布局的主平台。截至2022年底，华润医疗共管理运营116家医疗机构，分布于华北、华东、华中、华南等主要区域，涵盖大型综合医院、专科医院及社区医疗机构。内生外延驱动下，公司业务规模持续拓张，公司医疗收入规模从2016年的58.41亿元增长到2022年的83.36亿元，CAGR达6.11%，上市公司收入规模从2016年的15.33亿元增长到2022年的56.20亿元，CAGR达24.17%。公司净利润受旗下医院变动影响波动较大，预计随着旗下医院及结构进入稳定运营期，净利润有望企底回升进入快速成长阶段。 国企办医重要战略地位突显，迎来高质量发展新机遇 国有企业办医疗机构是源自计划经济时代的特殊产物。自1995年原国家经贸委发布《关于若干城市分离企业办社会职能分流富余人员的意见》开始，国企办医改革逐渐展开，华润集团、国药集团、中国通用等中央企业是参与国企办医改革资源整合和重组改制转变的核心指定机构。2022年11月国资委等十三部委发布《支持国有企业办医疗机构高质量发展工作方案》，明确国有企业办医疗机构是医疗卫生服务体系的重要组成部分，确保国企办医与政府办医享有同等待遇，国有医疗集团迎来发展新机遇。我们也在报告中系统梳理了主要国企办医平台的政策演化、网络规模和运营特征。 就诊量持续增加，自有医院收入占比提升至八成 公司旗下核心医院主要分为自有医院和IOT/OT医院。从收入规模看，自2016年到2022年，自有医院医疗业务收入从30.66亿元上升到67.6亿元，CAGR 14.09%。受旗下医院变更影响，IOT/OT医院医疗业务收入从27.74亿元下降到15.76亿元，CAGR-8.99%。从收入结构看，2016-2022年，自有医院医疗业务收入占比从52.49%增长至81.09%。2022年公司旗下医院常规门诊量（剔除核酸影响）960万人次，同比增加2.1%，住院量28.6万人次，同比增加1.5%。预计随着疫情影响逐渐消退，常规诊疗业务重回正轨。 辽健江能并购落地，外延并购与内生专科建设共同推进 2023年2月公司以33.95亿元购买华润健康（辽宁）集团有限公司的76.10%股权和深圳华润健康的100%股权；以2.45亿元购买江能标的80%股权。辽宁华润健康旗下医院开放床位9174张，2021年的全年收入为31.71亿元，税后利润2.06亿元。江能总计开放床位2370张，2021年的全年收入为7.09亿元，税后利润2324万元。通过整合辽宁和江西行业优质资源，有望显著增厚上市公司经营体量，巩固公司在医疗业务板块的市占率和领先地位。专科建设上，公司以当地龙头医院带动区域一体化，建设区域领先医院群。目前公司已经拥有6个省级专科和30个市级重点专科。通过集团化优势，有望进一步提升内生整体盈利水平。 估值与评级 公司已在全国布局116家综合及专科医疗机构，凭借央企办医平台优势有望进一步优化内生外延布局，持续巩固拓展区域医院群建设。若不考虑并购，预计上市公司2023-2025报表营业收入分别为63.69、70.62、77.74亿元，归母净利润分别为5.04、5.69、6.45亿元；若考虑辽健及江能集团注入，备考归母净利润分别为6.46、8.80、10.19亿元。按可比公司PE估值法，华润医疗当前估值低于同类医疗服务公司的平均水平，考虑到公司作为全国最大的央企办医上市集团之一，净利润有望随网络布局快速增长，给予2023年目标估值21倍PE，目标价9.31港元，给予“买入”评级。 风险提示：并购节奏不及预期；新冠疫情影响线下业务开展；医保支付政策变动；测算具有一定主观性；管理运营风险 1.华润医疗：华润集团医疗健康主平台 1.1.央企办医领军者，行业深耕与政府经验相互成就 背靠央企充分发挥集团优势，华润医疗拥有区域领先的优势学科和区域领先医院群。华润集团是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业和中央驻港企业，零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等业务经营规模位居全国前列。华润医疗是华润集团瞄准医疗健康领域的主平台。截至2022年底，华润医疗共管理运营116家医疗机构，涵盖大型综合医院、专科医院及社区医疗机构，分布于北京、华北、华东、华中、华南等主要区域，同时拥有淮北矿工总医院、北京京煤总医院、华润武钢总医院等区域龙头医院。同时，按照集团部署，华润医疗重点聚焦脑科、心血管等六大优势学科，引领医院群蓬勃发展。 表1：华润医疗医院网络布局（截至2022年底） 华润医疗与凤凰医疗重组，网络布局持续延伸。华润医疗的前身之一为凤凰医疗，是中国规模最大、历史悠久的民营医院集团。凤凰医疗成立于1988年，参与过多家医院的改制工作，并以IOT模式运营北京多家医院，具有先进的医院集团管理经验和标准化的运营体系。2016年华润医疗与凤凰医疗合并，开启两家公司医疗资源的整合步伐，华润医疗以国企雄厚的资源将凤凰医疗局限于京津冀的业务扩张至多个重点区域，显著扩大医院网络与业务规模。 图1：华润医疗发展历程 1.2.华润集团为控股股东，高管行业经验深厚 核心高管团队落定，医疗行业与政府管理经验兼具。2021年4月，宋清先生获委任为华润医疗董事长，宋先生曾先后担任深圳南方制药厂、华润三九医药股份有限公司、华润医药集团有限公司的不同职务，深耕医疗行业多年，具有丰富的企业管理和重组并购经验。 2023年2月，于海先生获委任为公司的执行董事及总裁。于先生于2018年7月至2020年1月期间担任辽宁省健康产业集团有限公司董事长，此前曾任辽宁省本溪市副市长、辽宁省科技厅社会发展处副处长、辽宁省科技厅高新技术发展与产业化处副处长等职务，具有从商从政的双重经验。 表2：高管团队经验丰富，助力长远发展。 公司股权结构清晰，华润集团为公司主要控制人。华润集团间接控制公司36.58%的股权，其全资子公司华润集团（医疗）直接持有35.76%。 合贸有限公司持有0.82%。 图2：华润医疗股权结构图（截至2022H1） 1.3.收入规模持续增长，自有医院占比稳步提升 华润医疗业务规模扩张推动收入增长。公司医疗收入规模从2016年的58.41亿元增长到2022年的83.36亿元，CAGR达6.11%，主营业务收入规模从2016年的15.33亿元增长到2022年的56.20亿元，CAGR达24.17%。2022年主营业务收入56.20亿元，同比增长26.38%。 除2020年受疫情影响外，自2017年到2021年，净利润相对稳定，分别为4.3、4.4、4.01、 3.2、4.26亿元，受淮阴医院减值及汇兑损益的影响，2022年净利润为1.59亿元，同比下降62.6%。 图3：2016-2022年华润医疗历年收入（亿元） 图4：2016-2022年华润医疗净利润（亿元） 公司旗下核心医院主要分为自有医院和IOT/OT医院。自有医院中可分为营利性医院和非营利性医院（即举办权医院），华润医疗拥有该类医院的举办人股权，全方位负责医院运营管理并收取管理费。IOT/OT医院，公司不拥有举办权，其模式为公司与医院签订管理协议，在合同约定的期限范围内拥有医院的管理权，IOT项目和OT项目的区别在于公司是否对医院进行投资。 自有医院营收规模稳步提升。从收入规模看，自2016年到2022年，自有医院医疗业务收入从30.66亿元上升到67.6亿元，CAGR 14.09%。受旗下医院变更影响，IOT/OT医院医疗业务收入从27.74亿元下降到15.76亿元，CAGR-8.99%。从收入结构看，自2016年到2022年，自有医院医疗业务收入占比从52.49%增长至81.09%，IOT/OT医院医疗业务收入占比从47.49%下降到18.91%。自2018年到2022年，自有医院主营业务收入占比从50.41%增长至92.14%，IOT/OT医院主营业务收入占比从48.13%下降到7.65%。 图5：2016-2022年华润医疗自有医院及IOT/OT医院医疗业务收入（亿元） 图6：2018-2022年华润医疗自有医院及IOT/OT医院主营业务收入（亿元） 图7：2016-2022年华润医疗自有医院及IOT/OT医院医疗业务收入占比情况 图8：2018-2022年华润医疗自有医院及IOT/OT医院主营业务收入占比情况 营收回归医疗服务主业，综合医疗服务收入占比持续提升。自2016年到2022年，综合医疗服务收入从6.01亿元上升到47.86亿元，CAGR 41.31%，综合医疗服务收入占比由39.20%增长至85.16%，公司营收回归医疗服务主业。GPO业务收入从8.11亿元上升到11.05亿元，CAGR 5.29%，GPO业务收入占比由52.9%下降到19.66%。医院管理及咨询服务收入从1.16亿元上升到3.01亿元，CAGR 17.22%，医院管理及咨询服务收入占比由7.57%下降到5.36%。 图9：2016-2022年华润医疗三大主要业务营收（亿元） 图10：2016-2022年华润医疗三大主要业务营收占比情况 净利率受旗下医院变动影响波动较大。2016年主营业务净利率为-97.85%，主要原因在于当年华润医疗和凤凰医疗的合并所导致的非经常性项目损益。受2019年燕化医院出表、2021年武钢医院减值、2022年淮阴医院减值及汇兑损益等因素影响，自2017年到2022年，公司毛利率从35.57%下降到17.28%，净利率从22.90%下降到2.83%，预计随着公司旗下医院及结构进入稳定运营期，净利率有望持续优化。 销售费用率费持续优化，财务及管理费用有所提升。自2016年到2022年，销售费用率从1.57%下降到0.36%；管理费用率从9.65%上升到11.69%，我们判断主要受并表医院增加影响。受贷款利率波动的影响，财务费用率2016年到2022年从0.02%上升到0.87%。 图11：2016-2022年华润医疗毛利率及净利率 图12：2016-2022年华润医疗三费情况 2.国企办医重要战略地位凸显，进入高质量发展新阶段 2.1.国企办医改革持续深入，推动国有医疗集团蓬勃发展 国有企业办医疗机构是计划经济时代的特殊产物，主要为保障企业安全生产需要的工伤急救、职业病防治和为企业员工家属提供医疗保健任务。国企办医机构同时对社会开放，为当地百姓服务，用以补充政府办医疗机构能力不足的问题。国企医院先后经历了建国初期至改革开放初期的建立期、70年代末—90年代的发展期和90年代中期至今的改革期。 改革开放以来随着国企改革不断深入，持续优化布局结构，要求剥离办社会职能和解决历史遗留问题。 图13：建国以来国企医院发展历程 国企办医改革提出四种路径，强调分离企业办社会的职能。从1995年开始，原国家经贸委发布了《关于若干城市分离企业办社会职能分流富余人员的意见》，部分小规模企业办医院进行了裁撤，但当时并未在全国广泛推广。2002年4月，国家六部委发布了《关于进一步推进国有企业分离办社会职能工作的意见》，首次提出国有企业可以通过改制、移交等改革措施，剥离办社会职能。多个省份也相继下发了关于主辅分离、辅业改制的配套文件。 图14：国企办医改革改制方向 国企办医改革向资源整合和重组改制转变，国企医院迎来高质量发展新机遇。2015年，中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出加快剥离企业办社会职能。2016年国家多部委联合发布《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》，提出国企办医疗机构指定四条路径：移交地方、关闭撤销、资源整合、重组改制。由此，国企医院迎来了第二波改制潮。2021年国企医院的剥离工作基本完成，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务的通知》，优化支持国有企业办医疗机构发展，政策方向由坚决剥离减负转为了支持做大做强。此后一系列文件出台，2022年11月十三部委联